Les efforts déployés par le ministère américain des Finances pour réduire le coût des intérêts à long terme de la dette publique risquent d’atteindre leurs limites. Des facteurs échappant au contrôle du gouvernement pourraient maintenir les rendements à long terme à un niveau élevé jusqu’à nouvel ordre, affirme Paul Jackson, responsable mondial de la recherche en allocation d’actifs chez Invesco, dans le dernier numéro de la publication d’Invesco Uncommon Truths.

Le ministre américain des Finances, Scott Bessent, a récemment surpris les marchés en annonçant un doublement des rachats d’obligations d’Etat américaines à long terme, après que les rendements à l’extrémité longue de la courbe ont atteint leur plus haut niveau depuis 19 ans. Scott Bessent a justifié son intervention sur les marchés en affirmant que les rendements obligataires à long terme ne reflétaient pas les fondamentaux sous-jacents. L’expert d’Invesco, M. Jackson, ne voit toutefois aucun signe d’une réaction excessive des marchés; il y voit plutôt une normalisation des rendements après une phase inhabituellement longue de taux d’intérêt artificiellement bas.

«Nous sommes confrontés à une situation tout à fait différente de celle qui a prévalu au cours des dix à quinze années qui ont suivi la crise financière mondiale, lorsque l’assouplissement quantitatif des banques centrales avait effectivement contraint les marchés à se détacher des fondamentaux économiques», explique-t-il. «Nous devons nous préparer à un niveau de rendements plus élevé que celui auquel nous sommes habitués depuis la crise financière mondiale. Cela ne doit toutefois pas nécessairement poser problème. Du point de vue des investisseurs, c’est même, à mon sens, une bonne nouvelle, car les marchés reflètent désormais mieux la réalité économique et offrent ainsi des rendements relativement attractifs.»

En tablant sur un taux d’inflation moyen et une croissance du PIB réel de 2% chacun, l’expert d’Invesco estime le taux directeur neutre de la Fed à environ 4%. Si l’on ajoute à cela les écarts de taux moyens historiques depuis 1982, on obtient des rendements «normaux» d’environ 5,32% pour les bons du Trésor américain à dix ans et de 5,75% pour les bons du Trésor à 30 ans – des valeurs supérieures au niveau actuel des rendements. Si l’on examine les données depuis début 2016 – période à laquelle les achats d’obligations par la Fed avaient fait baisser les écarts de taux –, les calculs de Jackson indiquent toujours des rendements «normaux» d’environ 4,38% pour les bons du Trésor américain à dix ans et de 4,81% pour ceux à 30 ans. «Même en élargissant l’analyse au-delà de ce qui me semble raisonnable, la thèse d’un découplage du marché par rapport aux fondamentaux économiques tient difficilement la route», affirme-t-il.

Selon M. Jackson, les efforts de M. Bessent pour faire baisser les rendements à long terme ont peu de chances d’aboutir. L’approche du ministère américain des Finances rappelle fortement l’«Opération Twist» – une stratégie par laquelle la Fed a tenté, en 1961 et en 2011, d’influencer les rendements des obligations d’Etat.

Le Ministère des finances achète des obligations à long terme afin de faire baisser les rendements à long terme, tout en vendant davantage d’obligations à court terme, ce qui tend à entraîner une hausse des rendements à court terme et – du moins au début – un aplatissement de la courbe des taux.

L’expert d’Invesco estime toutefois qu’il est irréaliste que le gouvernement américain s’endette massivement sans exploiter l’ensemble de l’éventail des échéances. Cela vaut d’autant plus que le président de la Fed, Kevin Warsh, a annoncé son intention de réduire le bilan de la Réserve fédérale américaine. Cela pourrait entraîner un retour en force sur le marché des obligations d’Etat de toutes les échéances.

«Pour réduire durablement les rendements à long terme, le gouvernement américain devrait, à mon avis, réduire le déficit budgétaire, limiter l’émission de nouvelles obligations d’Etat et, parallèlement, diminuer le ratio d’endettement», explique M. Jackson.

Une réduction du ratio d’endettement grâce à une croissance plus forte du PIB – par exemple grâce à des gains de productivité liés à l’intelligence artificielle, comme l’a laissé entendre Bessent – ne serait peut-être pas une solution. Les analyses de Jackson ont montré que le rendement des obligations à 30 ans présentait récemment une corrélation plus forte avec la croissance du PIB nominal qu’avec la dette publique par rapport au PIB.

Selon M. Jackson, le ratio d’endettement américain ne peut être réduit de manière durable que si le déficit primaire est considérablement réduit. Pour cela, il faudrait augmenter les impôts et/ou réduire les dépenses. Etant donné que la récente accélération de la croissance du PIB nominal s’explique principalement par une inflation plus élevée et moins par une croissance réelle plus forte, la Fed pourrait en outre avoir une influence plus importante sur les rendements à long terme que le ministère des Finances – par exemple si elle parvenait à ramener durablement l’inflation à son objectif de 2%.

Du point de vue des investisseurs, la persistance de rendements à long terme plus élevés pourrait rendre les placements à revenu fixe plus attractifs. En revanche, cela pourrait plutôt constituer une mauvaise nouvelle pour les actions: comme le fait remarquer Jackson, la hausse des rendements obligataires s’est souvent accompagnée, par le passé, d’une baisse des cours boursiers. Les données historiques montrent qu’un rendement à dix ans supérieur à 4,72% s’est généralement traduit par une corrélation négative entre les rendements obligataires et les cours boursiers. «Cela limiterait les possibilités de diversification, mais ne devrait pas nous inquiéter outre mesure: nous avons déjà connu un contexte similaire de 1960 à 2000 et nous l’avons bien surmonté», explique l’expert d’Invesco.