Les marchés ont fait preuve d'une résistance surprenante, alors même que des pressions sous-jacentes s'accumulent. Depuis que la guerre au Moyen-Orient a éclaté en février, les investisseurs ont dû faire face à la hausse des prix de l'énergie, à des craintes inflationnistes renouvelées et à une quasi-volte-face des anticipations de politique monétaire.

Nous observons un décalage entre ce qui sont probablement les niveaux d'incertitude les plus élevés que j'ai jamais observés et ces conditions de marché relativement favorables. Qu'est-ce qui anime les marchés? Je crois qu'une grande partie de cette résilience s'explique par des facteurs techniques solides. Mais je pense également que nous atteignons un point où l'inflation commence à se répercuter sur les marchés en raison de la fermeture prolongée du détroit d'Ormuz et du maintien des prix de l'énergie à des niveaux élevés. C'est vrai pour l'Europe, et plus particulièrement pour l'Allemagne, compte tenu de sa dépendance au gaz naturel.

Je m’attends à ce que ces pressions inflationnistes deviennent plus visibles au cours des troisième et quatrième trimestres de cette année. Il faut du temps pour que la hausse des coûts se répercute sur le comportement des consommateurs et sur l’activité économique au sens large, mais je pense qu’il devient de plus en plus inévitable que l’inflation commence à augmenter à partir de maintenant. Et cela a naturellement modifié les discussions autour des banques centrales et de l’évolution attendue de la politique monétaire. Je pense que les marchés sont allés quelque peu trop loin, en particulier si l’on regarde les courbes de rendement de l’euro et de la livre sterling. Bien que je m’attende à une hausse des taux d’intérêt dans la zone euro, je ne pense pas que les décideurs politiques mettront en œuvre l’ampleur totale du resserrement monétaire actuellement intégrée dans les prix de marché.

Quant aux Etats-Unis, nous continuons de penser que le prochain mouvement de la Réserve fédérale (Fed) sera plus probablement une baisse qu'une hausse, même si nous entrons vraisemblablement dans une pause bien plus longue que ce que les investisseurs avaient anticipé. Cette pause n'est pas nécessairement une mauvaise chose. En début d'année, des craintes ont émergé quant à la possibilité que la Fed devienne trop politisée et abaisse les taux trop agressivement. Nous considérons que ces craintes sont désormais écartées. La Fed semble faire preuve de patience en évaluant l'évolution de l'inflation et de la croissance dans les prochains trimestres.

L'environnement actuel force également à repenser les valeurs refuges traditionnelles. Pendant des années, le dollar américain a été l'actif défensif incontesté en période d'instabilité. Si nous continuons de penser que les investisseurs s'appuieront sur le dollar en période de stress aigu, nous pensons également que nous commençons à voir émerger une tendance plus large à la diversification, les investisseurs se tournant vers des paniers d'actifs refuges plus variés. L'or en est un exemple, tandis que des devises comme l'euro et le franc peuvent constituer une partie d'un panier de devises diversifié. Dans un contexte macroéconomique fragmenté, l'objectif est de ne plus dépendre d'une seule et unique allocation de protection.

Cette même recherche de diversification soutient les flux vers les obligations des marchés émergents. A mon avis, une partie de la solidité des facteurs techniques obligataires reflète la perception croissante des obligations comme actif refuge, notamment en investment grade et dans certains segments de la dette souveraine des marchés émergents, compte tenu de dynamiques dette/PIB plus saines dans de nombreuses économies émergentes par rapport aux marchés développés. Nous estimons également que la volatilité a renforcé les opportunités offertes au sein des devises locales des marchés émergents. Cette année, nous avons consacré beaucoup de temps à ajuster tactiquement nos expositions et à gérer activement nos opérations de portage (carry trades). Par exemple, à l'approche de février, nous étions significativement surpondérés sur les producteurs pétroliers, car nous estimions que les prix du pétrole se négociaient en dessous de leur médiane à long terme et que les investisseurs se voyaient offrir une prime supérieure à ce que justifiait la prise de risque. A mesure que la volatilité s'est intensifiée tout au long de la crise, nous avons ajusté ces positions à plusieurs reprises. Nous avons néanmoins maintenu notre conviction d'ensemble quant aux marchés de l'énergie et à l'orientation à moyen terme du dollar. Pour les gérants actifs, je considère que de tels environnements peuvent créer des opportunités substantielles.

Regard sur l'IA

Au-delà de l'inflation, de l'énergie et des banques centrales, l'un des thèmes qui retient le plus mon attention est l'intelligence artificielle (IA) et l'essor de productivité qui pourrait déjà commencer à se dessiner sous la surface de l'économie mondiale. Selon moi, l'IA pourrait générer des gains de productivité significatifs, ce qui concerne aussi bien l'économie américaine que les économies émergentes qui la servent. A certains égards, ces gains de productivité pourraient contribuer à expliquer pourquoi les marchés actions sont restés étonnamment résilients malgré la montée des craintes inflationnistes et l'instabilité géopolitique.

Cependant, les gains de productivité ont aussi une autre dimension. Une productivité accrue signifie que les entreprises peuvent produire davantage avec moins de travailleurs. A terme, cela pourrait faire naître un risque de perturbation du marché du travail, de hausse du chômage et de tensions financières croissantes parmi les consommateurs lourdement endettés, qui pourraient devenir la «solution de productivité». Pour moi, cela renvoie directement à l'un des grands thèmes structurels que les marchés commencent à peine à appréhender: le fossé croissant entre riches et pauvres. Je soupçonne que la productivité liée à l'IA exacerbera les inégalités existantes et approfondira la polarisation politique dans les économies développées. Ces tensions devraient s'intensifier dans les années à venir.