Notre récent déplacement sous le soleil de Francfort a enrichi notre analyse de l’Allemagne et de la zone euro, mais l’optimisme reste mesuré. Si le plan de relance allemand et son impact sur la zone euro constituent des éléments positifs, ils sont actuellement relégués au second plan par la montée des incertitudes géopolitiques au Moyen-Orient. Nous estimons que le choc énergétique actuel se distingue de celui de 2022, tout comme la réponse attendue de la Banque centrale européenne (BCE), qui devrait s’en démarquer.

1. ALERTE À LA STAGFLATION

Comme prévu, les indicateurs de confiance de la zone euro pour le mois de mars ont mis en évidence un contexte de croissance fragile et inégal. L’indice composite PMI d’activité pour la région a reculé à 50,5 contre 51,9 en février, sous l’effet d’un ralentissement de l’activité des services (indice à 50,1 contre 51,9 précédemment), tandis que le secteur manufacturier s’est redressé à 51,4 après 50,8. Ce dernier s’explique principalement par des retards prolongés chez les fournisseurs, attribuables avant tout à des perturbations du transport maritime, et non à une augmentation de la demande. La vigueur des nouvelles commandes dans l’industrie manufacturière allemande constitue un point positif, mais pourrait être de courte durée si la crise énergétique continue de s’aggraver (voir encadré, page 3 du document ci-dessous). Par ailleurs, l’indice des prix des intrants pour les producteurs industriels a bondi de plus de 10 points, alimenté par une forte hausse des prix de l’énergie (le niveau le plus élevé depuis octobre 2022). Toutefois, il est encourageant de constater que les prix à la production demeurent contenus. Du côté des ménages, l’indice de confiance de la Commission européenne a fortement reculé, atteignant des niveaux rarement observés en dehors des périodes de la pandémie ou de la crise en Ukraine. Si les premiers signes de ralentissement cyclique sont désormais assez clairs selon les enquêtes mensuelles, celles-ci suggèrent néanmoins que la croissance du PIB reste positive au premier trimestre 2026. A l’avenir, avec une consommation attendue modérée au cours des prochains trimestres, des conditions financières de marché plus strictes et des tensions sur le commerce, nous avons révisé à la baisse notre scénario de croissance du PIB à 0,9% en 2026 (de 1,3%) et 1% (de 1,6%) en 2027, en supposant un conflit temporaire en Iran qui a retardé la reprise de la confiance. Les risques restent orientés à la baisse, avec l’impact de la hausse des prix des vols sur le tourisme et un retournement plus brutal dans la reprise du secteur de la construction.