Tensions contenues sur les taux

Dans un contexte dominé par le blocage du détroit d’Ormuz et une guerre qui entame déjà sa troisième semaine, nous aurions pu nous attendre à ce que le rendement du 10 ans US franchisse la barre des 4,5%. Et même allègrement avec un baril de brut à 100 dollars et parfois plus. Force est de constater que pour l’instant, nous nous sommes évidemment éloignés des rendements de début d’année proches de 4% mais, pour employer un terme guerrier approprié à la situation actuelle, ce n’est pas la Bérézina. Ce constat vaut pour le 30 ans qui peine à aller flirter avec les 5%. Les taux longs américains sont donc dans une zone qui commence à être intéressante mais qui n’est pas non plus l’opportunité d’achat que nous étions en droit d’attendre.

Dans ce contexte, le FOMC de demain sera extrêmement intéressant mais nous sommes plus impatients de savoir ce qu’ils vont dire plutôt que ce qu’ils vont faire. Dans l’après-midi, nous regarderons avec intérêt la publication des chiffres d’inflation PPI. Cela nous donne l’occasion de revenir sur nos propos de début de conflit. Nous estimions que la brutale montée des prix énergétiques ne sera pas d’une importance cruciale pour la Fed qui regarde les chiffres «core» alors que l’énergie est une composante qui est exclue du chiffre «headline» pour calculer le «core».

Nous pensions que la transmission de la hausse du pétrole du «headline» au «core» prendrait du temps et que les chiffres PPI seraient un bon indicateur. Nous nuançons ce propos. Un exemple vaut toutes les démonstrations: sur une chaîne d’info américaine en continu, un transporteur routier expliquait que le plein de carburant de ses camions lui coûtait 20% de plus qu’en février, qu’il allait refacturer ce surplus de coût à ses clients et que les clients allaient sûrement le refacturer au client final en bout de chaîne. La transmission risque d’être plus rapide que ce que l’on imaginait au départ. La Fed va sans doute temporiser et commenter le risque inflationniste en se demandant si le phénomène sera transitoire ou non. Cela dépendra de l’issue du conflit et d’un potentiel déblocage d’Ormuz. A ce titre, le voyage de Donald Trump en Chine dans quelques jours revêtira une importance cruciale.

Toutefois, nous ne sommes pas à l’abri d’une surprise car la banque centrale pourrait participer à l’effort patriotique en prenant des mesures contre-intuitives. Après tout, le risque inflationniste est de retour mais si la situation actuelle ne trouve pas d’issue rapide, la récession pourrait bien s’inviter vers la fin de l’année. C’est le chef économiste de Moody’s qui l’annonce. Nous reviendrons alors au débat initial, mais en plus compliqué: faut-il baisser les taux avant un hard landing inéluctable ou faut-il a minima les maintenir au niveau actuel et envisager de les remonter avant de constater une récidive du cancer de l’inflation? C’est pour cela que demain soir, nous pèserons chaque mot, chaque silence, chaque mimique de Jerome Powell.

Un œil sur le 30 ans, l’autre sur les hybrides

Nous sommes plutôt d’accord avec le chef économiste US de Moody’s. Cela risque de mal finir et on va bientôt entendre reparler de hard landing et de récession. Dans une gestion qui était neutre duration, nous sommes tentés de passer graduellement en mode surpondéré taux longs. Mais comme nous n’avons pas de boule de cristal, nous allons appliquer une politique de «petits pas» en augmentant la duration régulièrement à dose homéopathique. Concrètement, cela va prendre la forme d’achats de petits montants de 30 ans une fois par semaine, sans se poser de questions relatives au timing. Nous avons choisi le 30 ans car le spread 10-30 est élevé. Si la Fed reste immobile, les stratégies de barbell avec beaucoup de court et très peu de très long risquent de payer. Au cours des dernières années, nous avions privilégié le 20 ans mais désormais la pente 20-30 n’est plus négative. Et, cerise sur le gâteau, le 30 ans reste le «sweet spot» en cas de manipulation des taux longs par les autorités américaines (Fed, Trésor ou les deux en même temps) ou en cas de crise de type «black swan» comme l’explosion de la bulle du crédit privé.

Rappelons-le, nous ne sommes pas (encore?) entrés en bear market mais certaines classes d’actifs commencent à redevenir intéressantes. Parmi elles, notre préférée, celle des hybrides corporates commence à retrouver de l’intérêt. Nos hybrides en euro ont lâché prés de 2% de performance depuis fin février. Nous attendons encore un peu car si elles redeviennent indéniablement intéressantes pour un certain public, qui cherche par exemple un rendement supérieur à 4% en euros avec du 3-5 ans de qualité (soit 6% une fois hedgé en dollars), nous y sommes! En revanche, dans un fonds ou une gestion institutionnelle, les voyants ne sont pas encore tous au vert. Certes, le rendement du sous-jacent gouvernemental est remonté, le spread de crédit senior commence à s’écarter mais cela ne nous suffit pas car le spread de crédit senior-subordonné ne s’est presque pas écarté. Nous ne sommes donc pas vraiment payés pour le risque de subordination. Pour les hybrides, c’est donc un «oui mais». Pour l’instant.