L’heure est à la pentification de la courbe sur les marchés obligataires. Les taux directeurs américains et européens se rapprochent en effet de leur plancher lors du cycle actuel alors que les taux des obligations à 10 ans partent à la hausse. Dans cet environnement volatile, le fonds DNCA Alpha Bonds, avec 26 milliards d’euros sous gestion, est parvenu à surperformer en 2025. Ce fonds de type «global macro» vise une performance de 200 points de base au-dessus du taux monétaire. Fabien Georges, l’un de ses gérants, répond aux questions d’Allnews:

Quelles positions vous ont-elles permis de surperformer en 2025?

Les stratégies fluctuent et s’ajustent dans le temps en fonction de nos convictions en visant la plus grande régularité possible. A titre d’illustration, les positions en point mort d’inflation ont énormément contribué à notre surperformance en 2022. Cela signifie que nous étions positionnés pour anticiper une augmentation de l’inflation telle qu’elle est valorisée par les marchés. Après le covid, l’inflation anticipée par le marché pour les 10 années suivantes était de 0,65% aux Etats-Unis. Nous étions convaincus qu’elle serait plus forte et nous avons pris des positions qui jouaient une hausse de l’inflation.  Au fur et à mesure que le marché s’est ajusté à la reprise conjoncturelle et à la hausse de l’inflation, nos positions ont bien fonctionné et nous les avons coupées et nous sommes restés peu investis sur cette stratégie sur ces trois dernières années. 

Au début de 2025, nous avons correctement prévu que les banques centrales étaient engagées dans un cycle de baisse de taux à partir d’une position où les taux monétaires étaient restrictifs. La baisse de taux permettait de revenir à la neutralité. Habituellement pour lutter contre l’inflation, une banque centrale met les taux à des niveaux si élevés qu’elle casse la demande et fait refluer l’inflation. Nous pensions il y a un an que cet environnement allait se poursuivre, certes à un rythme différent d’une zone géographique à l’autre. Nos choix sur les taux réels ont bien fonctionné en 2025, tout comme nos stratégies jouant la pentification de la courbe des taux en Europe et aux Etats-Unis. 

Quel était votre choix sur la duration?

Au début 2025, nous étions vendeurs de duration, dans l’attente d’une hausse des taux. Nous avons progressivement coupé cette stratégie pour ajouter de la duration. A la fin de l’année, nous avons perdu un soutien pour la classe d’actifs obligataire, parce que les banques centrales ont globalement mis un terme au processus de baisse des taux. Toutefois, il existe encore un potentiel aux Etats-Unis et peut-être au Royaume Uni. Il reste que la courbe de taux est pentue. 

Mécaniquement, nous avons réduit l’exposition obligataire. Cette stratégie reste valable en ce début d’année. Le soutien des banques centrales a disparu et il pourrait même être contre-productif si demain les statistiques économiques étaient meilleures que prévu, ce qui augmenterait la probabilité d’un scénario de hausse des taux. Nous ne l’attendons pas en 2026, mais le marché pourrait se faire peur.

Quels marchés émergents ont contribué à la surperformance?

Il faut distinguer entre les dettes émergentes en monnaies locales et celles en monnaies fortes. L’Afrique du Sud était le seul pays dans lequel nous étions engagés en devise locale. Cette position a bien fonctionné, elle qui représente un quart de la performance de cette poche-là. 

Il faut savoir que si nous achetons une obligation à 10 ans, dans l’attente d’une baisse des taux, le recul des taux peut se produire de deux façons. Soit la banque centrale baisse ses taux directeurs, à l’image de l’Afrique du Sud dans le sillage d’un recul de l’inflation. Soit la banque centrale baisse ses taux directeurs, à l’image de l’Afrique du Sud dans le sillage d’un recul de l’inflation, tirant toute la courbe vers le bas. Soit le simple passage de temps dans un contexte de courbe pentue, permet de valoriser le prix de l’obligation. Nous avons profité des deux effets. Enfin, la gestion des finances publiques du pays a été assez rigoureuse pour que le risque du pays s’améliore. Nous avons profité de ce cocktail gagnant en Afrique du Sud.

«Mécaniquement, nous avons réduit l’exposition obligataire.»

Est-ce que vous prévoyez une divergence obligataire entre les zones euro et dollar en 2026?

Non, pas vraiment. Le point de départ n’est pas identique. Aux Etats-Unis, le cycle de baisse n’est pas terminé, alors qu’il l’est en Europe. Nous pourrions imaginer que la croissance américaine se maintienne à un niveau un peu supérieur aux attentes en raison des investissements, par exemple dans l’IA et la transition énergétique. Pendant ce temps, la croissance ne viendra pas d’un changement de tendance de la consommation. 

C’est pourquoi l’une de nos premières convictions de la fin 2025 et de ce début d’année consiste à remettre en portefeuille les points morts d’inflation. A 10 ans, le niveau est à 2,20% aux Etats-Unis et il devrait remonter dans le sillage d’une bonne croissance économique tandis que la Fed peinera à s’attaquer à ce risque dans un contexte de hausse du coût de la dette.

Les investisseurs européens pourraient se retirer de la dette américaine à la suite d’un désaccord politique. Est-ce que vous la vendez plutôt en raison du risque d’inflation?

A notre avis, le risque est celui de miser sur la croissance nominale aux Etats-Unis. Tant que cette dernière dépasse le taux de financement, le risque de financement est mineur. La croissance est alimentée par un déficit public qui atteint 5 à 6% du PIB. Les taux à 10 ans et plus devraient encore monter aux Etats-Unis.

Le rendement à 10 ans est monté à 4,26%. De combien devrait-il encore augmenter?

La pentification devrait se poursuite en l’absence d’une réelle volonté de maîtriser le déficit. Même si la Fed était moins dépendante, et surtout si elle baissait les taux courts pour de mauvaises raisons, le marché s’interrogerait sur le respect du mandat d’inflation et les taux augmenteraient sur ls échéances de 5 ans ou plus. Ce phénomène s’accompagnerait d’une baisse du dollar par rapport à l’euro. L’effet domino peut être important. Un rendement à 10 ans de 5% (4,24% actuellement) est dans l’ordre des possibles aux Etats-Unis.

Quelle est la part de votre portefeuille en dette américaine?

Plutôt que de pourcentage nous préférons raisonner en point de duration. Nous commençons l’année avec un risque 0 sur la dette américaine. Par contre, nous avons renforcé la stratégie sur les points morts d’inflation aux Etats-Unis. Concrètement, nous achetons des obligations indexées à l’inflation (TIPS) et nous couvrons avec le Future le taux nominal de façon à avoir une duration de 0 et à n’être exposés qu’à l’inflation.

Les Européens vendront-ils effectivement leurs positions dans la dette américaine?

Donald Trump a recommandé aux Européens de ne pas se lancer sur cette voie. On a peut-être trouvé le moyen de le chicaner dans ses plans. Il est certain que les Américains ont besoin de l’étranger pour financer leur déficit. On le voit au Japon. L’équilibre entre l’offre et la demande est fragile.

Justement au Japon, les taux longs se sont fortement tendus, ce qui est souvent annonciateur d’une crise. Qu’en attendez-vous?

Notre première position du portefeuille en termes de duration concerne effectivement le Japon. Nous avons assisté à un mouvement énorme de pentification de la courbe des taux à la suite d’un phénomène de perte de confiance dans le gouvernement de Sanae Takaichi, après l’annonce d’une baisse de la fiscalité sur la consommation dont le financement est resté peu clair. De plus, des élections sont prévues ces prochaines semaines. Le marché craint une moindre maîtrise du budget et une hausse des taux longs. Mais tout a un prix. Nous pensons qu’il y a de la valeur sur la dette japonaise, en lien peut-être avec un retour de la confiance ou un renvoi des idées de baisse de la fiscalité sur la consommation. 

Le Japon a les moyens de réduire la maturité de sa dette. Nous restons exposés au Japon malgré la perte récente.

«La pentification devrait se poursuite en l’absence d’une réelle volonté de maîtriser le déficit.»

Qu’en sera-t-il du yen?

Plus le niveau de taux atteint est haut, plus les grands fonds de pension japonais vont rapatrier leurs avoirs et acheter de la dette en yen, et plus la devise japonaise progressera. C’est le scénario que nous espérons secrètement. Nous avons introduit progressivement cette position dans la dette japonaise dès le début du deuxième semestre. 

Est-ce qu’un marché émergent prendra le relais de l’Afrique du Sud?

Nous essaierons de trouver le bon niveau pour vendre cette position. Nous avons ajouté une petite position brésilienne dans l’attente d’un assouplissement de la politique monétaire. Mais nous jouons un mouvement de la banque centrale plutôt que des taux longs sachant que la courbe de taux est inversée au Brésil. 

La deuxième belle position dont nous disposons concerne le Royaume Uni. Les Britanniques ont refusé de suivre l’exemple américain et de relancer la croissance nominale à tout prix, y compris celui d’un déficit élevé. Probablement, le gouvernement ne veut pas répéter l’épisode Liz Truss et espère plutôt jouer sur le taux d’intérêt. Le déficit public se rapprochera des 3% par rapport au PIB en 2027, contre 5% précédemment. Et l’inflation diminue, ce qui devrait permettre à la banque centrale de réduire ses taux. Cette combinaison devrait être favorable aux obligations britanniques. Nous ne serions pas opposé à volonté de maîtrise du déficit semblable en France.

Pourquoi n’avez-vous pas de position short sur la dette française dans un contexte de trappe à dette?

Nous avons été short quelque temps, mais avec des taux de la BCE à 2% et un OAT à 10 ans à 3,5%, le temps joue en faveur de l’acheteur, et contre l’investisseur qui est short. Même si fondamentaux sont très fragiles, j’imagine mal qu’un candidat à la présidentielle de 2027 soit populaire en réduisant massivement les dépenses et en relevant fortement l’âge de la retraite. La solution peut difficilement se présenter rapidement. Le fait d’avoir l’euro enlève le sentiment d’urgence qu’aurait exprimé une chute du franc. 

Est-ce que vous investissez dans les pays à faible notation comme l’Argentine?

Non. Notre univers comprend les grands pays industrialisés et les principaux pays émergents, soit quelque 30 pays avec une limite de rating à B.  

Comment gérez-vous les risques géopolitiques? Faîtes-vous un pari sur l’augmentation ou la diminution des conflits dans le monde?

Il est difficile de mettre en place une stratégie sur des décisions exogènes et imprévisibles tels qu’un discours de Donald Trump. Nous notons que le degré de mondialisation diminue avec les mesures de protectionnisme et de réglementation. 

La mondialisation permettait de produire moins cher. Les nouvelles tendances mises en place depuis une décennie contribuent à une hausse de l’inflation. Si l’on ajoute des contraintes sur l’offre liées à la démographie, en partie limitées par l’IA, l’inflation augmente dans le système. Ce type d’inflation provient non pas de la demande mais de l’offre. Or les banques centrales peinent à lutter contre ce type d’inflation. Une hausse des taux ne ferait qu’aggraver le problème. L’objectif de renchérissement de 2% devient un minimum plutôt qu’un maximum.

Et si les banques centrales mettaient un terme à leur QE?

Si une récession s’installait demain, les déficits publics se creuseraient davantage. L’acteur public est peut-être devenu un acteur pro-cyclique qui a besoin d’inflation et de croissance en raison de sa dette. Si ce n’est pas le cas, la banque centrale fera du QE pour répondre à un problème de financement de l’Etat. 

Dans ce contexte, il faut être sélectif. Nous sommes à l’écart de la France et des Etats-Unis et aimons bien la dette du Royaume Uni, de la Nouvelle-Zélande et de l’Australie, des pays qui n’ont pas de problème de soutenabilité de la dette, une courbe de la dette pentue et qui nous protègent d’un mouvement sur les taux courts. Nous voulons éviter les marchés de dettes qui pourraient être dans le viseur des marchés financiers.