Contexte de marché
L’année 2025 fut un très bon cru pour les dettes subordonnées, avec des performances comprises entre 4% et 5,5% selon les segments, sauf pour les AT1 CoCos€, qui affichent une hausse de +8,5% (indice iBoxx). Le mois de décembre fut plutôt calme en termes de nouvelles significatives sur nos gisements, ce qui est logique à l’approche de la trêve des confiseurs, avec une appréciation régulière et tranquille des indices au cours du mois (+0,7% pour les AT1 CoCos€; +0,1-0,2% pour les autres segments).
La tendance à la compression des spreads, avec une forte demande pour tout produit obligataire avec du rendement a été plus forte que le marasme causé par les menaces de barrières douanières ou des craintes sur la dette privée. Nous débutons 2026 avec des spreads plus faibles encore (264bp sur les AT1 CoCos, 159bp sur les Corporate Hybrids, 116bp sur les T2 d’assurance; indices Bloomberg), après plus de deux ans de rallye. Alors, la demande s’essoufflera-t-elle? Nous en doutons, puisque les rendements demeurent convenables, les perspectives macroéconomiques tiennent bon et les fondamentaux des entreprises sont d’excellente tenue. Ceci dit, nous estimons que les perspectives de performances seront pour l’essentiel le fruit du portage offert par les obligations. L’offre de papier via le marché primaire sera facilement absorbable, puisque les besoins d’émissions sont peu à même de changer.
Nous attendons l’arrivée de nouveaux émetteurs sur les différents gisements, ce qui est logique dans un environnement de spreads faibles. Ces derniers mois, nous jugions les émissions primaires souvent peu attractives, notamment pour les émetteurs de second rang et de qualité moindre, dont les primes de rendement face aux sociétés plus défensives étaient trop faibles à notre goût. Il est probable que ce constat se poursuive; nous privilégierons ainsi des émetteurs «premium».
A l’heure où les Américains dérégulent leurs banques, les Européens parlent de «simplifier» la réglementation bancaire (avec bien peu de conséquences quantifiables)… et relancent le débat autour des AT1 et de leur structure! Nous verrons encore cette année bon nombre de velléités de modifier la réglementation, avec peut-être l’émergence d’une volonté de durcir les règles de coupons, calls et absorption des pertes des AT1, mais ceci est lointain, n’aura pas lieu avant plusieurs années, et cela donnera peut-être alors lieu à un nouveau type de dettes «Legacy». La réglementation bancaire est telle la mode: un éternel recommencement!