Les marchés privés évoluent selon une dynamique propre, orientée à long terme, qui est souvent très éloignée des soubresauts à court terme des bourses. Les différents segments au sein des marchés privés – capital-investissement, capital-risque, dette privée ou infrastructures – évoluent aussi chacun en fonction de leurs propres caractéristiques.

Qu’il s’agisse des entrées en bourse (IPO), de rachats par des acteurs industriels via des opérations de fusions et acquisitions (M&A) ou de rachat par un autre fonds (buyout), les trois segments du marché profitent actuellement des mêmes paramètres favorables: visibilité sur la conjoncture, liquidités disponibles sur le marché et un environnement de taux attractif, estime Alexandre Siclet, responsable des Relations Investisseurs, Actifs Privés, chez ODDO BHF. Entretien.

Au sujet de la situation globale des marché privés ces dernières années, vous aviez évoqué un ralentissement marqué, avec moins de levées de fonds. Est-ce que vous observez une inversion de tendance ou une stabilisation? Comment qualifieriez-vous la situation du marché en général actuellement?

Depuis la remontée des taux d’intérêt survenue à la suite de la guerre en Ukraine, le marché s’est brusquement grippé faute de visibilité. Cela s’est traduit par moins de distribution d’argent, moins de levées de fonds et in fine par moins d'opérations d'investissement. Il en résulte aujourd’hui un nombre important d’opérations d’investissement en attente qui pourront se concrétiser dans les prochaines années, si les conditions de marché continuent de s’améliorer.

«Globalement, les perspectives continuent de s'améliorer et cette tendance pourrait s’amplifier en 2026.»

Globalement, on constate depuis un an un début d’amélioration. Une tendance aidée par une macroéconomie plutôt bonne et par un mouvement de baisse des taux entamée d'abord en Europe, puis aux États-Unis. Les perspectives semblent donc s'améliorer même si les incertitudes liées au «Jour de libération» au printemps dernier ont pu mettre un coup d’arrêt temporaire à ce regain d’optimisme.

Qu’anticipez-vous à l’approche de 2026?

Globalement, les perspectives continuent de s'améliorer et cette tendance pourrait s’amplifier en 2026. Des transactions intéressantes réapparaissent. Annoncé fin septembre, le retrait de la cote d'Electronic Arts repris par la société de private equity Silver Lake avec d’autres investisseurs, est un exemple de deal qu'on ne voyait plus depuis des années. Le retrait d’Electronic Art, valorisée à plus de 50 milliards de dollars, est une des plus importantes opérations de LBO («leveraged buy-out») jamais réalisée. Si, aujourd'hui, une telle transaction s’effectue, c'est un signe de retour de la confiance dans le marché avec davantage de visibilité. On peut s’attendre à ce que le nombre d'opérations de ce type augmente dans les prochains mois.

Au sujet du «take-private» de sociétés cotées en bourse, on assiste un peu à l’inverse de la situation du début des années 2000. A l’époque, le capital-investissement servait à financer des rachats de sociétés dans le but de les réorganiser et de les faire croître. Puis, quand ces entreprises étaient considérées comme étant assez mûres, on estimait qu’elles étaient prêtes pour une introduction en bourse (IPO). L’exit avait souvent lieu par l'IPO. Maintenant, la sortie du capital ne passe plus forcément par l'IPO. Comment observez-vous ce changement?

C'est un sujet complexe à juger dans son ensemble. Tout dépend du type de marché mais, globalement, il y a plusieurs possibilités de sortie pour un fonds de private equity. L'IPO était une solution d’exit courante par le passé, notamment pour le venture capital. Depuis 3-4 ans, c'est complètement à l'arrêt. Mais on constate les prémices d’un redémarrage d’abord aux Etats-Unis et ensuite en Europe. Par exemple certaines entreprises rentables comme Doctolib ou Qonto, d'ici un ou deux ans, pourraient faire l'objet d'une introduction en bourse. Mais elles ne sont pas aussi nombreuses en Europe qu’aux Etats-Unis. Voilà pour la première voie de sortie.

«Le retrait d’Electronic Art, valorisée à plus de 50 milliards de dollars, est une des plus importantes opérations de LBO («leveraged buy-out») jamais réalisée.»

Quelles sont les autres possibilités de sorties à disposition des investisseurs?

La deuxième voie de sortie, c'est un rachat par un acteur industriel ou une entreprise du même secteur, via des opérations de fusions et acquisitions (M&A). Il s’agit ici typiquement d’un grand acteur qui rachète un acteur plus petit. Pour que cela ait lieu, il faut avoir des liquidités, des coûts de financement assez bas mais aussi et surtout de la visibilité - ce qui était un peu moins le cas jusqu'à présent. C'est ce qu'on appelle une sortie industrielle, avec généralement en plus une prime significative, parce qu'un industriel est prêt à payer plus cher un actif car il espère dégager des synergies lui permettant de rentabiliser son investissement.

Qu’en est-il du segment du buy-out?

La troisième voie de sortie, c'est justement le rachat par un autre fonds, via des opérations dites de capital-transmission («leverage buy-out»). En France, il y a des entreprises comme Picard Surgelés, qui ont fait l'objet de 4 ou 5 LBO depuis une vingtaine d'années. Au bout de 5 ou 6 ans, vous avez un LBO qui se termine, la dette est remboursée. Ensuite, un autre fonds de capital-investissement, généralement plus grand, va racheter la société. Ce fonds va remettre de la dette, lui offrir une nouvelle perspective de croissance.

Il s’agit donc des trois types de sorties qui s’offrent aux investisseurs. En fait, les trois formes étaient pratiquement à l'arrêt depuis trois ou quatre ans. Et là, c'est en train de redémarrer.

Vous constatez donc une amélioration pour les trois types de sorties possibles?

Concernant les IPO, on commence à en voir beaucoup aux Etats-Unis. Un peu moins en Europe, mais ça sera probablement aussi un sujet en 2026. S’agissant des rachats industriels, il n'y a pas encore beaucoup d'opérations. Mais là aussi, si le marché se stabilise et qu'il y a davantage de visibilité, ça devrait s'accélérer. En ce qui concerne les opérations réalisées par des fonds de Private Equity, il commence également à y avoir des grosses opérations, des transactions qu'on ne voyait plus jusqu'à présent. Dans ces trois segments, on assiste donc à une reprise d'activité.

«Certaines entreprises rentables comme Doctolib ou Qonto, pourraient faire l'objet d'une introduction en bourse d'ici un ou deux ans.»

Les trois segments du marché dépendent des mêmes paramètres: visibilité sur la conjoncture, liquidités disponibles sur le marché et un environnement de taux attractif. Ces paramètres sont tous en amélioration. En Europe, c'est d’autant plus vrai que le mouvement de baisse de taux est enclenché depuis près de deux ans.

Mais l'économie européenne est moins robuste que l’économie américaine et l'écosystème européen reste moins réactif et dynamique que celui pro-business voulu par le président Trump. Pour ces raisons, la reprise en Europe se fait donc de manière décalée par rapport à ce qu'on peut connaître actuellement aux US.

En matière de valorisations, vous citez souvent les ratios EV/EBITDA comme critères d’évaluation. Pourquoi ce critère est-il si décisif – ne faut-il pas le compléter par des éléments plus qualitatifs?

C’est une grande métrique sur le marché non coté. Le multiple EV/EBITDA, c'est un peu le juge de paix du capital-investissement. Mais évidemment, la valeur d'une entreprise dépend aussi de son taux de croissance, de sa profitabilité, tout comme de savoir si elle a des avantages compétitifs forts, ou un bon positionnement concurrentiel. Tout ça peut améliorer ou péjorer la valorisation. Mais le critère le plus utilisé reste la valorisation mesurée par l’EV/EBITDA.

En moyenne, en Europe, sur le segment small et mid cap, le ratio est entre 9 et 9,5 fois les EV/EBITDA ce qui est proche de la moyenne historique après un léger emballement post-Covid en raison d’une abondance de liquidités et d’une forte concurrence sur les deals. La brusque remontée des taux suite à la guerre en Ukraine a finalement ramené tout le monde à la raison.

Lorsque les taux d’intérêt étaient très bas et les marchés des actions relativement hauts à la sortie du Covid, certains experts recommandaient de se tourner vers le Private Equity ou d’autres actifs non cotés comme les infrastructures pour pallier les faibles rendements obtenus dans les placements obligataires. S’agissant des infrastructures, les investisseurs institutionnels en Suisse allouent moins de 3% à cette classe d’actifs, alors qu'une poche allant jusqu'à 10% est réservée à cette catégorie. Comment observez-vous la retenue des investisseurs à investir dans des actifs non cotés malgré les nombreux atouts qu’ils offrent tels qu’une plus grande diversification, moins de volatilité?

En ce qui concerne les infrastructures, je pense que cette relative faible proportion s’explique probablement par la durée d’engagement nécessaire, de l’ordre de 12 à 15 ans. Mais il y a aussi plein d'avantages. Généralement, il s’agit de placements assez résilients, offrant des rendements assez réguliers, et en plus, c’est indexé sur l'inflation.

«Nous avons participé à la démocratisation de l’accès au private equity mais on ne l'a pas fait n'importe comment.»

Quelle que soit la classe d’actifs, le choix dépend du profil de l'investisseur. Donc, globalement, il y a toujours plusieurs paramètres à avoir en tête: à savoir l’aversion au risque, l’horizon d'investissement, l’objectif de performance et la liquidité éventuelle de l’investissement. Aucune classe d'actifs n’est avantageuse sur chacun des paramètres. Si vous recherchez un investissement performant en acceptant de prendre du risque et d’immobiliser vos capitaux, le private equity semble adapté. Si vous voulez quelque chose de moins risqué et plus court en termes de duration, mieux vaut investir dans de la dette privée. Si vous souhaitez quelque chose de très long en duration et moyennement risqué, vous pouvez faire de l'infrastructure. Chaque segment a ses avantages et ses inconvénients.

Et évidemment, si l’investisseur souhaite diversifier ses placements, chacun de ces différents sous-segments est une brique qui va apporter quelque chose dans une allocation. Donc, cela ne signifie pas qu'il faut forcément parier sur l'un ou sur l'autre même s’il y a évidemment des moments de marché qui sont plus propices à certaines stratégies.

Concernant la baisse des taux d’intérêt, qui est maintenant enclenchée aussi Etats-Unis, certains experts se disent que c’est positif pour les entreprises et les investisseurs car on emprunte moins cher. D'autres se disent que si les taux baissent, c'est au contraire un mauvais signe concernant la santé de l’économie. Comment intégrez-vous le facteur baisse des taux dans votre approche d’investissement?

Globalement, l'environnement économique actuel est plutôt propice aux entreprises et donc favorable aussi au private equity, avec notamment une inflation en baisse et des taux de croissance relativement bons. Les banques centrales ont baissé les taux afin d’avoir une politique monétaire moins restrictive. Globalement, elles visent désormais à être neutres.

C'est donc un environnement plutôt favorable aux entreprises financées par le private equity. S’agissant du niveau de taux, une baisse des taux est mécaniquement une bonne chose pour la classe d'actifs car cela permet de monter plus facilement des opérations à levier, les fameux LBO.

Qu’en est-il pour la partie capital-risque?

La valorisation d'une start-up correspond principalement à l'actualisation de ses futurs cash-flows. Si l’on a des taux plus bas, ça améliore mécaniquement les valorisations et facilite les levées de fonds. Il n'y avait plus beaucoup de levées de fonds sur la tech depuis 2 ou 3 ans. Si les taux continuent de baisser, cela va donc permettre à ce segment, dans lequel les sociétés ne sont pas encore rentables, de retrouver de nouveaux financements.

S’agissant de la démocratisation de l’accès au private equity, est-ce une bonne chose selon vous de faciliter l’accès à ces placements aussi aux investisseurs privés?

D'abord, nous avons pris part à ce mouvement depuis 2018. Dès le démarrage du Private Equity chez ODDO BHF, la volonté du groupe était de rendre accessibles ces expertises à des investisseurs privés. Et notamment, en France, où nous avons lancé des véhicules qu'on appelle FCPR (ndlr: Fonds Commun de Placement à Risques, un véhicule d'investissement collectif conçu pour investir dans des sociétés non cotées en bourse) qui étaient adaptés à la clientèle de détail à partir de 1000 euros.

Nous avons participé à la démocratisation de l’accès au private equity mais on ne l'a pas fait n'importe comment. Il y a deux aspects auxquels il faut prêter attention. D’abord, la qualité des actifs qu'on met dans les portefeuilles doit être équivalente à celle destinée aux investisseurs institutionnels. Il ne peut pas y voir deux types de gestion, deux types d'actifs. Parce que sinon, ça se fait toujours au détriment de la clientèle de détail. L’autre point de vigilance concerne les frais de gestion qui doivent évidemment rémunérer les frais de distribution sans pour autant être prohibitifs.