L’IA, meilleur atout des taux longs?
Au cours de la semaine dernière, les mouvements de marché autour du thème de l’intelligence artificielle ont entraîné des répercussions immédiates sur les taux. Celles-ci étaient certes minimes mais elles nous rappellent que, sauf dans des phases de grande inquiétude inflationniste comme en 2022, lorsque Wall Street éternue, les taux longs se détendent. La réaction des marchés actions après la publication des résultats de Nvidia fait ressurgir des questions récurrentes: y a-t-il une bulle aujourd’hui dans ce secteur? Nvidia, aux résultats stratosphériques, n’est-il pas l’arbre qui cache la forêt? Si les marchés, notamment américain et asiatiques, s’emparent de nouveau de ces sujets d’inquiétude, les conséquences sur les niveaux des taux longs seront quasiment automatiques. Car, disons-le clairement, la seule raison à court terme qui pourrait justifier un bull market obligataire significatif, ce serait un mouvement de défiance des marchés actions vis-à-vis d’une soi-disant bulle IA.
Les minutes du dernier FOMC du 29 octobre publiées mercredi soir ont (momentanément) calmé les plus dovish d’entre nous. En effet, elles ont révélé que plusieurs membres du comité de politique monétaire jugent approprié de maintenir les taux inchangés en cette fin d’année. Elles ont justifié un haut niveau d’incertitude lié aux divisions persistantes au sein du FOMC entre d’une part les partisans d’un ralentissement illustré par des chiffres de l’emploi en berne et d’autre part ceux qui estiment qu’une inflation à 3% reste le sujet principal de préoccupation. Jeudi, les premiers chiffres de l’emploi post-shutdown sont enfin sortis; il s’agit donc de ceux de septembre.
Le fait de publier de nouveau des statistiques macro est un pas en avant mais il faut avoir la certitude que leur niveau de fiabilité est acceptable.
Si les créations d’emplois se sont révélées supérieures aux attentes (+119k contre +53k), celles d’août ont été légèrement révisées à la baisse pour passer en territoire négatif (-4k contre un chiffre initial à +22k). Le taux de chômage est toutefois remonté à 4,4% en septembre et les marchés obligataires ont salué ces statistiques contrastées. Ils s’attendaient peut-être à pire mais ils ont vraisemblablement estimé que ces chiffres pourraient faire pencher la balance du côté des dovish le 10 décembre. Nous sommes restés sceptiques, fidèles à nos idées affichées en plein shutdown: le fait de publier de nouveau des statistiques macro est un pas en avant mais il faut avoir la certitude que leur niveau de fiabilité est acceptable. Seul l’avenir nous le dira. Le brouillard évoqué dans nos précédentes chroniques se dissipe peu à peu mais pas suffisamment pour y voir assez clairement.
WIRP: de 29% à 69% en trois jours!
Hier, les marchés estimaient à 69% que la Fed baissera bien ses taux dans deux semaines (selon Bloomberg WIRP). Ils étaient 63% vendredi, 35% jeudi et seulement 29% mercredi. Un tel revirement en à peine trois jours ouvrés, c’est assez rare pour être souligné. Aujourd’hui, avec un tel pourcentage de près de 70%, nous pouvons ressortir la «loi Jim Bianco» qui stipule que lorsque plus de 60% des intervenants de marché attendent un geste de la Fed, elle «obéit» de peur de déclencher des mouvements qui ne sont pas souhaitables. Nous avons déjà souligné que la nervosité des marchés est palpable et que tout événement un peu hors norme peut suffire à déclencher une correction. La volatilité du WIRP s’explique par le fait que le décompte actuel au sein du FOMC donne 7 partisans de la baisse contre 5 pour le statu quo. Il suffirait qu’un seul dovish hésite pour remettre tout en cause.
Nous finissons par nous demander si les taux longs US ne préfèreraient pas un statu quo dovish à une baisse assortie de remarques hawkish. Nous avons déjà évoqué le fait que si la Fed baisse ses taux le 28 janvier au lieu du 10 décembre, ce n’est finalement pas si grave. Mais les marchés aiment bien se projeter alors si une ultime baisse en 2025 est synonyme de «stable for longer», c’est-à-dire moins de baisses en 2026, les marchés risquent de mal le prendre. En tout cas, sans doute encore plus mal qu’un statu quo le 10 décembre qui ouvre la porte à plusieurs baisses de taux dès le début de l’année prochaine. Nous estimons toujours que seul compte le taux final et que tout le reste ressemble finalement à des bavardages stériles. Mais à court terme, ce sont ces bavardages qui rythment l’évolution des taux longs américains et par conséquent nous sommes dans l’obligation d’en tenir compte.
Le 10 ans Treasury s’affiche à 4,05%, au milieu de nulle part car il pourrait aussi bien terminer l’année à 3,80% qu’à 4,20%. Il faut donc garder la tête froide, faire preuve de pragmatisme et surtout d’humilité. Si nous commençons à gérer au jour le jour en fonction des volte-face des marchés nous aurons bien de la peine à trouver de la cohérence dans notre gestion et, conséquence logique, de la performance. L’amplitude des changements WIRP de ces derniers jours nous rappelle que la seule manière de bien sortir de ce brouillard, c’est d’estimer correctement ce fameux taux final de la Fed (3,25% mais plus probablement 3%) et d’adapter notre stratégie en fonction de cela. Ensuite, les micro-chocs de volatilité, il faut les laisser aux traders dont c’est le métier.