La Fed est moins dovish…pour l’instant?
Le shutdown est terminé et nous allons enfin pouvoir nous rendre compte de l’état réel de l’économie américaine. Les rumeurs et bruits de couloirs nous incitent à croire que la situation de l’emploi se dégrade plus qu’on le pense mais, d’un autre côté, le sujet épineux de l’inflation revient en force. D’ici le 10 décembre, date du prochain FOMC, nous aurons sans doute accès à des publications de statistiques censées nous faire sortir du brouillard mais rien n’est moins sûr. La première conséquence est simple: alors qu’une dernière baisse de taux était quasiment assurée fin septembre – début octobre, il n’y a désormais plus que 50% des intervenants de marché à anticiper cette baisse censée ramener les Fed funds à 3,5%-3,75% en fin d’année. Si la Fed ne fait rien en décembre, Jerome Powell pourra s’en sortir en affirmant qu’ils ont déjà baissé deux fois les taux en octobre en prenant la décision simultanée de baisse des taux directeurs et de fin du Quantitative Tightening.
Ces atermoiements ne sont pas à prendre à la légère mais si la prochaine baisse de taux intervient le 28 janvier au lieu du 10 décembre, ce n’est finalement pas très important. Il faut surtout appréhender le comportement de la Fed vis-à-vis de la trajectoire des taux directeurs tout au long de l’année 2026. Les débats au sein de la banque centrale vont être animés et le camp des dovish va vraisemblablement avoir gain de cause in fine car tel est le bon vouloir de Messieurs Trump et Bessent. Le président américain a une nouvelle fois rappelé que l’inflation n’est pas un sujet. Si cela ressemble plutôt à la méthode Coué, force est de constater que nous avions peut-être tous surestimé l’impact des tariffs.
Si la duration longue est à éviter à très court terme, nous devons nous tourner vers les spreads de crédit pour trouver de la valeur dans le carry.
Ce sont les chiffres de l’emploi, lorsque nous les connaîtrons, qui feront donc basculer la Fed et les marchés dans un camp ou dans l’autre. Si l’inflation redevient le sujet numéro un d’inquiétude, il n’y aura pas de baisse de taux dans un futur proche et les marchés risquent de mal le prendre. Si l’emploi donne des signes d’essoufflement encore plus problématiques qu’avant le shutdown, on reparlera de ralentissement et de risque de récession. Dans ce cas, et seulement dans ce cas, on pourra trouver de la valeur dans un 10 ans à 4,10%.
Une fin d’année incertaine
Cela signifie que pour l’instant, nous naviguons en plein brouillard et qu’il est risqué – ou prématuré – de rajouter de la duration aujourd’hui. Nous avons tendance à penser que, tôt ou tard, le camp des partisans du ralentissement l’emportera mais d’ici-là, nous pouvons passer par des phases de correction des taux longs. Ainsi, nous pouvons tout à fait terminer l’année avec un 10 ans à 4,25% en attendant mieux. Si nous étions égoïstes, nous préfèrerions ce scénario car bâtir des perspectives pour l’année 2026 avec un point de départ à 3,8% fin décembre serait évidemment plus compliqué.
Si la duration longue est donc à éviter à très court terme (nous sommes plutôt en mode «wait and see»), nous devons nous tourner vers les spreads de crédit pour trouver de la valeur dans le carry. Mais là aussi, nous devons nous rendre à l’évidence, les niveaux actuels ne nous incitent pas à l’euphorie. Surtout que si le scénario «retour de l’inflation/soulagement sur l’emploi» l’emporte, non seulement les taux des emprunts du Trésor risquent de remonter mais les spreads de crédit ne seront pas non plus à la fête. En effet, inflation rime avec bear market à la fois sur les marchés obligataires et actions. Des actions qui baissent sont souvent synonymes de spreads corporates qui s’écartent. Le marché des crédits se retrouverait victime de deux forces contraires, sur les taux et sur les spreads. Prudence donc car si ce scénario de craintes inflationnistes n’est pas celui que nous privilégions, il est tout de même probable et nous ne le prenons surtout pas à la légère.
Ce qui semble être une priorité qui fait consensus, c’est que les crédits des marchés émergents ont et auront plus le vent en poupe que leurs homologues des marchés développés. Nous ne sommes pas des experts en «véritables marchés émergents», c’est-à-dire des ratings inférieurs à BB mais actuellement, nous travaillons beaucoup sur les spreads corporates émergents notés Investment Grade (BB+ à la rigueur). Il s’agit là d’une piste de développement de notre stratégie actuelle et, plus généralement, de l’un de nos sujets de prédilection pour 2026.
Malheureusement, aujourd’hui, nous avons l’impression de parler pour ne rien dire car nous sommes dans l’incertitude totale tant que la fin du shutdown ne débouche pas sur des publications de statistiques macroéconomiques dignes de confiance. A très court terme, nous allons donc naviguer à vue en essayant de faire cohabiter deux notions contradictoires: grande prudence et fortes convictions.