Trump relance la guerre commerciale US-Chine
La semaine dernière s’est terminée sur les chapeaux de roues pour les taux longs américains. Commençons par la fin et finissons par le début. En premier lieu, il est impossible de savoir quel impact réel aura l’annonce du président Trump sur les nouveaux droits de douane appliqués à la Chine car les marchés étaient fermés hier pour Columbus Day au moment où nous rédigions ces lignes. Vendredi soir, le marché obligataire s’est emballé à la hausse, prenant le contre-pied des marchés actions, après un message envoyé par Donald Trump sur son réseau social. Le président menaçait de nouveau la Chine de droits de douane élevés susceptibles de relancer les spéculations autour du ralentissement économique.
Conséquence logique, les bull market taux longs et bear market actions réapparaissaient en faisant craindre le pire pour les échanges commerciaux incluant de surcroît les produits dont la composition nécessite des terres rares. C’était sans compter sur les volte-face du week-end ramenant l’annonce du président américain à un épisode supplémentaire du fameux TACO. Le soulagement des marchés actions suite à ce énième retour en arrière devrait théoriquement faire remonter le 10 ans US autour de 4,10% contre 4,03% à la clôture de vendredi.
Depuis le tournant de Jackson Hole, il semblerait qu’il faille mettre à profit toute remontée de taux pour rallonger la duration.
Même en admettant que ce niveau proche de 4% n’est pas justifiable, il demeure que le sentiment général sur la duration est en train de changer. L’épisode de vendredi soir montre également que les craintes inflationnistes passent au second plan puisque les Treasuries retrouvent leur statut de valeur-refuge lorsque Wall Street s’enrhume. En effet, ce statut a été à maintes fois remis en cause au cours des dernières années mais notre interprétation n’a jamais varié. Lorsque l’inflation est le sujet de préoccupation majeur, actions et obligations évoluent dans le même sens. Aujourd’hui, le comportement des taux longs américains montre que l’inflation est un sujet qui a perdu de son importance au profit du ralentissement illustré par le retournement du marché du travail.
Ouf! Miran ne remplacera pas Powell
Un peu plus tôt dans la journée de vendredi, avant que Trump ne se «lâche» sur son réseau social, la tendance était déjà au beau fixe sur les obligations du Trésor. La raison? Scott Bessent a révélé que la liste des postulants au poste de patron de la Fed pour remplacer Jerome Powell était passée de onze à cinq. De cette short-list, manquaient à l’appel Jay Powell lui-même (pas étonnant mais voilà, c’est dit!) et Stephen Miran, ce qui est plus étonnant. L’absence de Miran a ravi les marchés de taux. Ces derniers y voient en effet un signe positif concernant l’indépendance de la banque centrale vis-à-vis du pouvoir politique. Ce sentiment est exacerbé par la présence de Madame Bowman et de Chris Waller, tous deux gouverneurs, qui auraient pu se retrouver écartés après avoir émis un avis défavorable concernant la présence de Stephen Miran à la Fed. Raison supplémentaire pour se «griller» auprès de la Maison Blanche, ils n’ont pas suivi Miran lorsque ce dernier a voté pour une baisse de taux de 50bp lors du dernier FOMC.
Faites vos jeux. Restent en lice Bowman, Waller et Warsh (notre favori depuis longtemps) accompagnés de Hassett (directeur du National Economic Council) et de Rieder, l’ancien CIO fixed income de Blackrock. A ce stade, peu importe qui sera nommé. Waller est le favori des marchés qui verraient tout de même d’un mauvais œil la promotion de Kevin Hassett, trop proche de Trump à leur goût. Mais tant que Miran est écarté, le pire est évité et le 10 ans Treasury peut souffler un peu.
Ces épisodes, qui sur le long terme relèvent de l’anecdote, sont révélateurs du changement en cours. Au cours des sept premiers mois de l’année, il fallait mettre à profit toute détente de taux pour raccourcir la duration des portefeuilles. Depuis le tournant de Jackson Hole, il semblerait qu’il faille mettre à profit toute remontée de taux pour rallonger la duration. Dans le jargon du rugby, on dirait «les mouches ont changé d’âne». Dans un peu plus d’un mois, ce sera déjà Thanksgiving et pour les gérants obligataires de l’ancienne génération dont nous faisons partie, c’est la date-butoir privilégiée pour mettre en œuvre la stratégie de portefeuille du début de l’année suivante. Il nous reste donc six semaines de réflexion intense au cours desquelles nous devrons tenir compte de statistiques économiques à fiabilité inconnue compte tenu du shutdown ainsi que d’un FOMC crucial le 29 octobre qui pourrait rebattre les cartes. Il nous reste donc du pain sur la planche!