Tensions minimes sur les taux longs
La semaine n’a pas été de tout repos pour les marchés obligataires mais finalement, ils ne s’en sortent pas si mal que ça. Le 10 ans US a navigué entre 4,10% et 4,15%, ce qui correspond plus ou moins à la soi-disant tension sur les taux longs japonais avec un JGB 10 ans qui passe de 1,63% à 1,69% sur fond d’incertitudes liées à la politique future de la Margaret Thatcher nippone, Madame Takaichi, qui veut remettre son peuple au travail. L’OAT française paie le même prix, soit 6 points de base de tension (de 3,52% à 3,58%) pour des raisons opposées: un chef de gouvernement démissionnaire et un flou politique complet.
La conclusion, c’est que les gros titres des médias généralistes et des réseaux sociaux ne font pas bon ménage avec les marchés obligataires. La France est sous pression? va-t-elle perdre pour de bon son AA après un downgrade imminent par Standard & Poor’s dans la foulée de celui de Fitch? Pourtant, nous avons beaucoup de mal à trouver des offres en EDF hybrides. Des gros titres racoleurs annoncent que certains grands corporates français se traitent maintenant à des rendements inférieurs à celui de l’OAT mais cela arrive et reste temporaire. Alors oui, la LVMH octobre 2034 s’affiche à 3,25% quand l’OAT novembre 2034 monte à 3,44% mais il y a un mois, bien avant le psychodrame Lecornu-Le Maire, leurs rendements s’élevaient respectivement à 3,21% et 3,35%. Cela donne surtout envie d’éviter les crédits Investment Grade français de grande notoriété devenus beaucoup trop chers. D’autant plus que la BCE veille au grain et pourrait déclencher en cas de besoin un programme d’achat TPI (Transmission Protection Instrument) pour réguler le spread OAT-Bund. La dette française, même si elle devait descendre en catégorie A dans un futur proche, reste un pilier incontournable de toute gestion de portefeuille en obligations gouvernementales européennes et elle bénéficie à ce titre du soutien inconditionnel de la BCE.
La Fed est plus dovish que la BCE!
La situation économique de la zone euro est plus inquiétante que celle des Etats-Unis et c’est pourtant la Fed qui a baissé ses taux en septembre. Récapitulons: l’inflation en zone euro va baisser en 2026 mais la croissance va plonger à 1% maximum. Les conditions financières sont hyper restrictives avec un euro fort et un Quantitative Tightening agressif. De plus, nous avons maintes fois répété une évidence: la Fed est la banque centrale d’un seul pays, la BCE de vingt. Cela signifie que malgré toute sa bonne volonté, la banque centrale de Francfort établit un seul taux pour des membres dont les économies divergent. La BCE est victime du conservatisme «à l’allemande» alors que les Allemands eux-mêmes, à travers leur programme d’émissions de dettes, commencent à s’affranchir (très légèrement certes) de ce dogme.
Nous commençons à voir de la valeur dans le 10 ans américain. Mais alors que dire du Bund? Sur des niveaux de 2,70%-2,75%, il commence à devenir intéressant compte tenu de notre conviction concernant la BCE. Le ralentissement va être fort et elle semble ne rien faire. Quitte à réagir trop tard et trop fort. Un Bund hedgé en dollars offre aujourd’hui un rendement de 4,45% contre 4,15% pour le 10y Note, pour un rating AAA contre AA+ de surcroît. Lorsque nous nous demandons ce qu’attend la BCE pour agir, nous devons nous poser la question qu’attendons-nous pour en profiter? La seconde question plus délicate est la suivante: si nous franchissons le pas, pourquoi ne pas regarder carrément l’OAT 10 ans à 3,57% en euro et à 5,30% hedgée en dollars?