Shadow banking et dette privée
Le shadow banking et la dette privée sont des sujets qui font régulièrement parler d’eux pour disparaître et réapparaître au gré des craintes et risques du moment. Aujourd’hui, ils réapparaissent simultanément et conjointement. Il aura fallu une débâcle, celle de First Brands, un acteur low cost de la filière automobile, pour remettre une pièce dans la machine. En effet, First Brands ainsi que le «subprime auto lender» Tricolor sont devenus en quelques jours les symboles de la dérive du shadow banking et de la dette privée. Ce ne serait pas si grave s’ils n’avaient pas entraîné dans leur dégringolade certaines banques régionales américaines.
Ces fameuses banques régionales! On les avait oubliées depuis mars 2023 et le traumatisme qui avait secoué les marchés en prenant le nom de la principale banque au cœur du scandale, SVB pour Silicon Valley Bank. A cette époque, les banques régionales s’étaient embarquées exagérément dans des opérations de CMBS. Aujourd’hui, si l’on parle beaucoup de Zions ou de Western Alliance, ce n’est plus pour des pertes liées aux titres adossés à des créances hypothécaires commerciales mais pour des engagements déraisonnables liés à certains acteurs «subprime» de la filière automobile.
Les marchés sont nerveux, beaucoup plus qu’en temps normal.
L’affaire a pris un tournant inquiétant lorsque Jamie Dimon, big boss de JP Morgan, a déclaré il y a quelques jours «si vous voyez un cafard, c’est qu’il y en a certainement plusieurs. Tout le monde doit en être conscient». Les marchés ont interprété le sous-entendu: les comptes des banques régionales US sont infestés de cafards et préparons-nous à un remake de mars 2023. A ce moment-là, la Fed avait dû mettre la main à la poche pour sortir 400 milliards de dollars en quelques jours pour éviter l’effet domino et éviter un bain de sang.
Le 10 ans à 4%
Dans de telles conditions, il n’est pas surprenant de voir le taux américain à 10 ans franchir, même de manière éphémère, la barre des 4% à la baisse. Il faut dire que les marchés sont nerveux, beaucoup plus qu’en temps normal. Cela signifie qu’il suffit d’une nouvelle désagréable pour jouer le rôle de l’étincelle qui allume le feu. Les tensions commerciales avec la Chine repartent de plus belle, la durée du shutdown est plus longue que ce que l’on avait imaginé et à Wall Street, les valorisations semblent élevées et difficiles à appréhender pour certains acteurs de l’intelligence artificielle.
Sur les marchés de taux, Jerome Powell a bien laissé entendre qu’il y aurait sûrement deux baisses de taux à l’occasion des deux derniers FOMC de l’année (les 29 octobre et 10 décembre). Septembre 2024 nous a douloureusement montré qu’une Fed dovish ne rime pas forcément avec détente des taux longs. Mais le contexte n’est plus le même: l’inflation est toujours un sujet préoccupant mais beaucoup moins que celui du marché du travail et du ralentissement économique. La question qui se pose à nous devient complexe car si nous sommes passés bullish taux longs après Jackson Hole fin août, les parcours effectués depuis par le 10 ans (de 4,35% à 4%) et par le 30 ans (de 4,95% à 4,60%) devraient nous inciter à la prudence puisque nos objectifs sont atteints voire dépassés. Le problème est qu’entre-temps, la situation globale s’est dégradée et mériterait de potentielles révisions d’objectifs. En effet, un 10 ans américain à 3,8% en fin d’année n’est pas farfelu du tout.
La France est officiellement A+
Lorsque Fitch avait abaissé la note souveraine de la France à A+, nous nous étions un peu énervés contre les gros titres des médias généralistes qui annonçaient que la France n’était plus AA. En rappelant la fameuse règle des 2 sur 3, nous affirmions que la France était encore AA- et qu’elle serait peut-être A+ fin octobre au moment de la décision de S&P de maintenir ou non la note du pays. Aujourd’hui, notre voisin est officiellement A+ puisque Standard & Poor’s n’a pas attendu la fin du mois pour sanctionner le gouvernement et rejoindre Fitch. Un timing surprenant qui sera sans doute expliqué par le choc créé par l’abandon de la réforme des retraites.
Concrètement, qu’est-ce que ça change? Rien. Le spread 10 ans OAT-Bund était repassé sous la barre des 80bp, à 78 exactement, en fin de semaine avant l’annonce de S&P alors qu’il avait atteint 87bp le 7 octobre. Hier, nous étions «remontés» à 79bp. Deux explications simples permettent de comprendre pourquoi le taux OAT ne part pas dans le décor en ce début de semaine. Premièrement, cette sanction de S&P était déjà largement intégrée dans les prix. Ensuite, la BCE reste en embuscade avec son TPI. Pour l’instant, «tout va très bien Madame la Marquise» mais il ne faudrait tout de même pas pousser le bouchon!