CPI et PPI, le problème se complique
La semaine dernière a été marquée par les publications des indices d’inflation CPI puis PPI. Si, dans un premier temps, les marchés obligataires ont plutôt bien réagi en «oubliant» les mauvaises nouvelles provenant des indices Core (hors alimentation et énergie), la réalité leur est revenue en pleine face tel un boomerang. Ces indices Core ont en effet relancé le débat sur le statu quo de la Fed en septembre puisque le CPI a grimpé de 2,9% à 3,1% et le PPI de 2,6% à 3,7%. Et selon les experts, les impacts des droits de douane ne sont pas encore vraiment visibles dans les chiffres. L’inflation s’invite une fois de plus dans le débat pour jouer les trouble-fête et dans un monde «normal», la Fed devrait redoubler de prudence et renouveler un discours «wait and see» déjà bien connu qu’elle peut toutefois clairement justifier chiffres à l’appui.
Malgré toutes les bonnes raisons pour ne pas baisser les taux, elle le fera quand même et sans doute dès septembre. La pression est forte, les colombes se battent pour devenir majoritaires au sein du FOMC et il y a fort à parier que certains ressortiront l’expression «transitoire» pour qualifier ce rebond d’inflation. L’économie ralentit, les chiffres de l’emploi sont inquiétants et l’administration Trump ne desserre pas l’étau sur Jerome Powell. Le symposium de Jackson Hole qui commence aujourd’hui pour trois jours sera le terrain de jeu idéal pour fixer de nouvelles règles. Entre inflation qui monte et croissance qui baisse, quel est le mal le plus dangereux? Par conséquent que va faire la Fed? La croissance US 2025 ne devrait guère dépasser les 1,5% avec un risque de faire encore moins bien. Les Républicains ne peuvent pas admettre que le ralentissement est inévitable alors que le vrai sujet, c’est que la récession est évitable et devrait selon toute vraisemblance être évitée.
Les 10 et 30 ans seront «manipulés», soit par le Trésor avec Scott Bessent en chef d’orchestre, soit par la Fed, soit par les deux en même temps!
Conclusion numéro un: notre intuition, qui découle de notre scénario basé sur une inflation qui remonte inéluctablement, nous fait pencher pour un statu quo de la Fed à la rentrée. Mais la pression sur la banque centrale est tellement forte que cette dernière va craquer et va baisser ses taux. Elle pourrait même le faire plus agressivement que ce que l’on imaginait: il reste trois meetings FOMC en 2025, les 17 septembre, 29 octobre et 10 décembre. Alors sommes-nous partis pour trois baisses de taux d’ici la fin de l’année soit 75 points de base pour redescendre à 3,5%-3,75%? Les dés sont jetés, tout est possible. Il ne faudra surtout pas camper sur nos positions et nous fier à nos intuitions initiales pour envisager des scénarios alternatifs a priori contre-intuitifs.
Un remake du 18 septembre 2024?
Rappelez-vous: le 18 septembre 2024, la Fed baisse ses taux de 50 points de base d’un seul coup. A priori, une bonne nouvelle pour les marches obligataires mais cette fois-ci, les taux longs ne comprennent pas la décision de la banque centrale et la punissent en se mettant à corriger. Le 10 ans passe de 3,65% à 4,5% entre le 18 septembre et le 15 novembre. Après une accalmie passagère d’un mois (mi-novembre à mi-décembre), il repart à la hausse pour atteindre son point culminant le 14 janvier à 4,8%. Pratiquement 120 points de base de tension en quatre mois, tout ça pour une baisse de taux directeurs d’un demi-point! Notre intuition de base est la suivante: si la Fed commence à craquer sous la pression de Trump, Bessent et consorts, les taux longs ne vont pas du tout apprécier et nous jouer un remake de l’automne 2024. Il y aura un steepening violent de la courbe et il ne faudra pas se retrouver investi en duration longue.
Ça, c’est l’intuition de base! Mais comme il faudra être décidément contre-intuitif en cette rentrée 2025, il conviendra cette fois-ci de privilégier le scénario habituel de détente des taux longs suite à un tournant dovish de la Fed. Il n’y aura pas de sell-off sur la partie longue, alors que tout devrait nous y mener, car les 10 et 30 ans seront «manipulés», soit par le Trésor avec Scott Bessent en chef d’orchestre, soit par la Fed, soit par les deux en même temps! Le Yield Curve Control est inévitable, les Etats-Unis ne peuvent vraiment pas se permettre le moindre coup de grisou sur la partie longue de la courbe des Treasuries en ce moment.
Conclusion numéro deux: une baisse des taux de la Fed dès septembre semblerait injustifiée pour les marchés obligataires et devrait théoriquement déclencher un sell-off tel que celui que nous avons subi en septembre-novembre 2024. Mais selon le scénario contre-intuitif, il faudra être un peu courageux et se lancer dans une stratégie de réhabilitation de la duration. L’amplitude de ce réajustement dépendra de la dose de conviction et/ou de courage de chacun. Pour les plus prudents ou ceux qui ne sont pas tout à fait convaincus, le 5 ans à 3,85% semble le sweet spot à privilégier puisque si tout se passe selon le scénario contre-intuitif idéal, il pourrait baisser jusqu’à 3,25%. Pour tenter d’avoir les idées plus claires, Jerome Powell nous donne rendez-vous à Jackson Hole à partir de ce soir pour ce qui sera son dernier séjour dans le Wyoming en tant que patron de la Fed.