Nous n'avons aucun avantage sur les grandes questions d'actualité. Il convient toutefois de noter que les marchés ont connu une forte reprise au cours du deuxième trimestre et que les valorisations globales, début septembre 2025, sont supérieures à leurs niveaux d'avant les droits de douane et la carte de golf. Alors que les valorisations des entreprises, en particulier celles des valeurs de croissance américaines, atteignent des sommets historiques, les mesures de certitude en matière de politique économique sont à des niveaux historiquement bas.

S'il est aussi rentable de répondre à une question simple qu'à une question complexe, optez pour la simplicité. Dans notre cas, nous passons notre temps à essayer de répondre à des questions relatives à la valorisation spécifique des entreprises. Nous constatons que moins de personnes s'affrontent pour évaluer la valeur approximative des bénéfices du dentifrice en Corée du Sud que pour comprendre l'impact des droits de douane du président Trump sur la croissance mondiale (sans parler de la question de savoir si la Réserve fédérale américaine pense que les marchés devraient commencer à envisager que la Fed envisage d'orienter les taux dans une direction particulière).

Dans notre quête de préservation du capital d'abord et de capitalisation ensuite, nous recherchons des investissements qui ont en commun une faible valorisation (marge de sécurité) et un conservatisme (idéalement un faible effet de levier, des entreprises résilientes et des actionnaires familiaux ou alignés qui «mangent leur propre cuisine»).

Cotations élevées

La stratégie a terminé le trimestre globalement en ligne avec l'indice mondial, mais a suivi un chemin très différent pour y parvenir.¹ La stratégie a protégé le capital pendant la chute, mais a moins participé à la forte reprise qui a suivi, les actions de croissance atteignant des sommets historiques. Les valorisations globales étant désormais revenues à des niveaux élevés (au moment où nous écrivons ces lignes) selon la plupart des indicateurs traditionnels, nous restons convaincus que le portefeuille a conservé ses caractéristiques défensives pour faire face à toute tempête future.

L'une des différences les plus notables entre la stratégie et l'indice réside dans notre pondération américaine. Alors que la stratégie est assez largement diversifiée sur le plan géographique et ne détient que 17% d'entreprises américaines, l'indice « mondial » est assez concentré géographiquement, avec environ 65% des investissements dans des actions américaines. Malgré notre sous-pondération relative, ce sont les entreprises américaines qui nous ont occupés pendant le trimestre, avec des engagements actifs chez Paramount Group Real Estate et WK Kellogg.² 

Au cours du premier trimestre, nous avons fait appel à des avocats aux États-Unis pour enquêter sur une action dérivée contre le président-directeur général de Paramount Group Real Estate (PGRE) concernant son utilisation des fonds de la société.

La situation a été résolue sans frais juridiques importants grâce à la collaboration avec d'autres actionnaires. L'entreprise a ensuite annoncé qu'elle se mettait en vente, les actions ont grimpé en flèche et nous avons réalisé des bénéfices sur notre investissement.

Questions sur la vente de Kellogg

En ce qui concerne WK Kellogg, la stratégie Global Value est devenue l'un des principaux actionnaires du fabricant de céréales pour petit-déjeuner Kellogg aux États-Unis et au Canada grâce à notre investissement dans la société. Au cours du trimestre, des rumeurs ont couru selon lesquelles Ferrero serait intéressé par l'acquisition de l'entreprise. Nous avons contacté la direction de WK Kellogg pour lui demander de mettre en place un processus de vente officiel. Le conseil d'administration étant chargé de vendre nos actifs, nous devons nous attendre à ce qu'il les vende au prix le plus élevé parmi tous les soumissionnaires potentiels, et non pas simplement au prix le plus élevé proposé lors de négociations avec une poignée de prétendants.

Ces dernières semaines, l'entreprise a annoncé un accord définitif de vente au groupe Ferrero, ce qui est à la fois une bonne et une mauvaise nouvelle. Le prix est supérieur au cours de l'action non perturbé (qui a permis de réaliser de bons profits sur notre investissement), mais il représente une décote importante par rapport à notre estimation de la juste valeur. L'accord prévoit une pénalité de rupture qui, à notre avis, ne semble pas être dans l'intérêt des actionnaires. Nous avons déposé une demande au titre de l'article 220 auprès de la société, une formalité prévue par le droit des sociétés du Delaware, qui devrait obliger la société à divulguer des informations supplémentaires sur l'accord. Si nous obtenons des preuves qui confirment notre conviction que le conseil d'administration a manqué à son devoir de rechercher une offre appropriée, notre investissement pourrait bénéficier d'un potentiel de hausse supplémentaire. Si nous nous trompons, notre perte potentielle est probablement limitée au prix de l'offre, de sorte que notre investissement est désormais un substitut de trésorerie avec une valeur d'option significative, en attendant d'obtenir plus d'informations.

Beauté, cosmétiques, dentifrice

Fin avril, nous avons acheté des actions d'Estée Lauder, propriétaire de nombreuses marques de beauté parmi les plus emblématiques au monde. Les actions avaient été pénalisées par une demande modérée des consommateurs, la faiblesse de la consommation chinoise, une base de coûts gonflée et certaines querelles familiales concernant la gestion de l'entreprise. Les actions ont connu une forte reprise au cours des mois suivants, et nous avons pris une partie de nos bénéfices afin de limiter notre exposition au secteur.

Pour rappel, LG H&H est l'un de nos principaux investissements. Outre ses activités plus classiques dans le domaine des détergents, des dentifrices et de l'embouteillage de Coca-Cola en Corée, le groupe possède une importante division cosmétique. Selon nous, l'approche de LG H&H en matière d'allocation du capital n'est pas optimale, la direction accumulant des liquidités nettes et refusant de racheter des actions. Nous continuerons à nous engager activement pour remédier à cette situation.

Toujours dans le domaine de la beauté, nous détenons également l'entreprise brésilienne de cosmétiques Natura, qui a détenu à différentes étapes Aesop (33 livres la bouteille), Soap, The Body Shop et Avon. L'entreprise s'est engagée dans un processus de simplification sous la houlette de l'un de ses fondateurs, qui la ramène à se concentrer sur sa marque principale Natura en Amérique latine tout en fusionnant les forces de vente d'Avon et de Natura. Dans l'ensemble, le secteur des cosmétiques de luxe semble bon marché, mais comme le savent les adeptes de cette stratégie, nous nous efforçons toujours d'éviter de mettre tous nos oeufs dans le même panier.

Alors que les marchés atteignent à nouveau des niveaux extrêmement élevés dans l'ensemble, nous détenons un ensemble d'entreprises que nous estimons solides et qui se négocient à des prix bas. Une grande partie d'entre elles sont dirigées par des propriétaires-gestionnaires qui s'investissent personnellement dans leurs activités. Nous ne disposons pas d'une boule de cristal pour prédire le niveau des marchés ou l'humeur des présidents, mais nous pensons que notre portefeuille est bien placé pour protéger et faire fructifier notre capital en termes réels, quoi qu'il arrive.

¹ Les performances passées ne préjugent pas des rendements actuels ou futurs. 
² Les exemples d'entreprises sont fournis à titre indicatif uniquement et ne constituent en aucun cas une recommandation d'achat ou de vente.