Les marchés ont poursuivi leur hausse à l’approche du début de la saison de publication des résultats à fin juin. Comment expliquer la bonne tenue des marchés durant la première moitié du mois de juillet à quelles données faut-il se fier pour mesurer au plus près l’évolution de l’économie? Entretien avec Romain Aumond, macroéconomiste et stratégiste quantitatif senior chez Natixis Investment Managers.  

Malgré les incertitudes existantes en lien avec les annonces qui devaient être faites au sujet des droits de douanes aux Etats-Unis le 9 juillet, les marchés ont évolué positivement en première moitié de juillet. Comment l’expliquez-vous?

Les marchés semblent désormais immunisés face aux leviers de négociation utilisés par l’administration Trump pour parvenir à des deals commerciaux. Les marchés des actions réagissent à une conjoncture bien plus résiliente qu’initialement anticipée. Les tensions inflationnistes contenues permettent encore de croire à un assouplissement monétaire en fin d’année, ce qui est également porteur pour les actifs risqués.

«La perception de la situation économique américaine varie en fonction du fait que les participants à l’enquête soient partisans des Républicains, des Démocrates ou indépendants. On a observé que l’entièreté de la chute a été attribuable à la réponse des partisans des Démocrates.»

Parmi les outils utilisés pour évaluer l’évolution de la situation économique, on distingue souvent entre les données dites molles («soft data»), basées sur des enquêtes, sondages ou indicateurs avancés, et les données concrètes («hard data») qui, elles, reposent sur des statistiques officielles. Au début du deuxième trimestre, il y a eu une nette détérioration des «soft data» qui ne s’est ensuite pas vérifiée ensuite lors de la publication des «hard data». A quelles données ou indicateurs faut-il se fier?

Les données que l’on décrit comme «soft data» ont été influencées par le sentiment sur les marchés. Le sentiment s'est dégradé depuis les années 2021 et 2022 pour la plupart des soft data qu'on observe, notamment aux Etats-Unis. Pourtant, cette détérioration n’a en général pas été suivie par des mauvaises informations d’un point de vue macroéconomique fondamental. 
Dans nos modèles, nous avons tendance maintenant à essayer de s’échapper des soft data, dans la mesure où celles-ci contiennent trop de bruit, et elle n'est plus suffisamment fidèle, pourrait-on dire, du cycle économique que l'on observe. Ça a été vrai pour les Etats-Unis, ça a été vrai pour la zone euro. Ce que nous préférons utiliser maintenant dans nos modèles, ce sont plutôt des données de marché, qui filtrent plus aisément le bruit qui reflète un sentiment dégradé de la part des directeurs d'achat ou d’autres enquêtes. D’un point de vue méthodologique, on observe aussi dans le cadre de plusieurs enquêtes aux Etats-Unis que les gens ne répondent plus. En fait, il y a un problème en ce qui concerne la manière avec laquelle ces enquêtes sont composées.

Ces enquêtes ne vous semblent donc pas vraiment fiables?

Si l’on prend l’exemple des ouvertures de postes, on observe qu'il y a de moins en moins d'entreprises qui répondent en détail à ces questions. C’est un problème d’un point de vue technique. S’agissant des développements récents concernant le cycle économique, on observe que ces données d'enquête vont mieux en Europe. Et aux Etats-Unis, ce n'est pas si catastrophique.

«On ne pense pas que l’on va revenir aux taux négatifs en Suisse dans la mesure où cela crée énormément de problèmes.»

En avril et mai, il y a eu une phase où l’on avait, d’un côté, l’indicateur de confiance des consommateurs de l’Université du Michigan en forte baisse, alors que les autres données étaient beaucoup plus stables. Cela signifie-t-il qu’il faut moins se fier à ce type d’indicateurs?

Il s’agit d’un indicateur qui est devenu polarisé politiquement. Dans la construction des données d'enquête, on observe par moment qu’il y a des biais dans la constitution des échantillons. La perception de la situation économique américaine varie en fonction du fait que les participants à l’enquête soient partisans des Républicains, des Démocrates ou indépendants. On a observé que l’entièreté de la chute a été attribuable à la réponse des partisans des Démocrates. Quand on regarde les partisans des Républicains, ces indicateurs sont restés plus stables. 
Ça veut dire qu’il y a une polarisation du spectre américain, qui n'est certes pas nouvelle, mais qui influe énormément sur le sentiment - et sur la manière dont ce sentiment peut ensuite être traité par les marchés.

Pensez-vous que ce type d'enquêtes soient plus fiables en Europe qu'aux Etats-Unis, parce que les répondants sont peut-être un peu moins polarisés politiquement qu’aux Etats-Unis?

Je pense qu'il y a un biais politique aussi dans la construction des enquêtes en Europe. Simplement, on ne le sait pas, étant donné qu’il n’y a pas eu de recherche publiée à ce sujet. Lorsque je travaillais à la Banque centrale européenne (BCE), on travaillait sur des enquêtes auprès des consommatrices et consommateurs pour essayer de jauger la manière dont ils percevaient l'inflation du passé et comment ils anticipaient l'inflation future. On s’est rendu compte que les évaluations des consommateurs que l’on interrogeait via des enquêtes variaient en fonction du sens où l’on posait cette question. Cela permet d’illustrer le fait que dès qu’il s’agit du sentiment, il s’agit de quelque chose qui est très difficile à mesurer, par essence. En conclusion générale, il ne faut pas trop se laisser influencer par les mesures de sentiments à court terme - même quand elles varient fortement. Dans notre profession, on se doit de regarder ces données de sentiment, parce que c'est ce que regarde le marché. On ne peut donc plus faire abstraction de ces mesures, car le marché va construire la plupart de ses valorisations sur la base de ces mesures.

«Nous ne voyons pas du tout le risque d'une envolée des taux longs, du moins pour les emprunts à 10 ans, au-delà des 5%.»

Vous tenez donc compte de ces mesures de sentiment – mais en gardant une certaine distance?

Ce que nous disons, c'est qu'il faut rajouter des outils dans notre champ d'analyse. Il faut regarder vraiment de manière très pertinente la «hard data» elle-même. Il faut, en plus, regarder aussi des mesures d'incertitude de marché ou des choses qui traduisent vraiment un sentiment dégradé – au lieu de trop se fier aux enquêtes elles-mêmes qui ont leur propre vie.

Une des raisons pour lesquelles certains fonds de type «global macro» ont moins performé depuis le début de l’année, est qu'ils sont vraiment très «pluggés» sur ces données d'enquête (sentiments, indicateurs avancés) – parce que ce sont les premières enquêtes qui sont disponibles à un instant T, et sur lesquelles ils vont mettre en place des processus d'allocation d’actifs. Si ces données n'indiquent toutefois pas la vraie vitesse de croisière d'une économie, vous partez alors directement dans le décor.

Il y a eu des questions similaires concernant l’indice IFO du climat des affaires en Allemagne, qui mesure le sentiment des dirigeants au sujet de la marche des affaires. La composante concernant les attentes varie beaucoup plus que celle qui porte sur l’évaluation de la situation actuelle des affaires. Lors de ce type d’enquêtes, y a-t-il un «gap» entre le sentiment perçu ou exprimé par les dirigeants d'entreprises, puis ce qui se passe réellement ensuite?

Si je compare avec l'INSEE qui réalise des enquêtes similaires en France auprès des entreprises, l’institut demande aux dirigeants d'entreprises - parce que ce sont quand même eux qui sont censés connaître le mieux l'état du marché dans lequel ils se trouvent - quel est leur avis concernant la situation de leur propre entreprise, d’une part, et la situation de leur secteur, d’autre part. Et il s'avère qu'il y a toujours une divergence entre ces deux évaluations. Par le passé, il y avait toujours un biais dans un sens ou dans l’autre. C’est pourquoi il est nécessaire de parvenir à identifier et à faire émerger de tels biais via des questions subsidiaires. C’est un vrai problème d'enquête statistique.

«Il y a plus de chances qu'il y ait des bonnes surprises du point de vue des actions U.S. au second semestre qu'en Europe.»

Concernant la thématique de l’inflation, certains experts prévoient une remontée de la hausse des prix en raison des coûts plus élevés de l’énergie, aussi en raison en raison du rebond des prix du pétrole à la mi-juin. D’autres pensent qu’il pourrait y avoir au contraire un effet déflationniste car les entreprises chinoises préfèrent vendre à très bas prix leurs marchandises avant que les droits de douane américains ne déploient tous leurs effets. Qu’en pensez-vous?

Le reroutage des marchandises chinoises va certainement mettre des pressions à la baisse sur les marchandises exportées vers la zone euro en particulier. C'est la grande question au sujet des voitures électriques, notamment, pour les industriels allemands. Il n’y a plus suffisamment de demandes par rapport à l'offre existante pour qu'il y ait des tensions sur les prix. Et là, on est vraiment en train de rentrer dans un équilibre désinflationniste. En revanche, la zone euro n'a, elle, jamais connu un vrai épisode de déflation, à part dans les grandes crises.

Et aux Etats-Unis?

Aux États-Unis, on attend de voir les impacts des droits de douanes. Il y a énormément d'incertitudes concernant la manière dont ces tarifs douaniers vont se diffuser dans le comportement de fixation des prix des entreprises.
Malgré tout, nous restons quand même assez confiants sur  notre scénario qui anticipe que l’on va continuer à observer une désinflation.

Vous anticipiez deux baisses de taux cette année de la part de la Fed. Est-ce toujours le cas?

Absolument. C'est notre scénario central mais plutôt en fin d'année, après la pause estivale. De plus en plus de membres du «board» de la Fed et des membres des réserves fédérales et régionales prennent la parole en disant qu'ils attendent de voir la poussière retomber, après ce bruit au sujet des droits de douane et du sentiment dégradé en raison des incertitudes liées à ceux-ci. Pour la Fed, la question qui se posera sera celle de savoir ce qu’il se passe vraiment dans l'économie? Il y a eu l’indice du Michigan au sujet des anticipations des consommateurs et qui a été utilisé comme prétexte. Toutefois, quand vous regardiez la partie «républicaine» des réponses de cette enquête du Michigan, les anticipations d'inflation sont restées vraiment stables. Et on ne peut pas non plus se baser seulement sur des anticipations d'inflation des consommateurs. Il faut regarder également les anticipations d'inflation de la part des dirigeants d'entreprise, et aussi celles du marché.

Si on parle brièvement de la Suisse, que pensez-vous de la possibilité d’un retour aux taux négatifs?

On ne pense pas nécessairement que l’on va revenir aux taux négatifs dans la mesure où ça crée énormément de problèmes. Il est difficile ensuite pour une banque centrale de sortir de cette période de taux d'intérêt négatif. Il va falloir peut-être réfléchir à artificiellement ré-importer de l'inflation. Est-ce que ça impliquerait que la BNS intervienne à nouveau sur le marché des changes? J'ai vu plusieurs commentateurs discuter de cette hypothèse. Dans l’absolu, passer aux taux négatifs, c'est toutefois quelque chose qui crée des anomalies du point de vue des valorisations, qui crée des problèmes du point de vue de l'allocation efficace du capital. C’est quelque chose que la Banque nationale suisse veut probablement éviter.

Beaucoup d’experts redoutent une perte de confiance sur la dette US. Cela se reflète aussi dans la volatilité des taux des emprunts à 10 ans, passés d’environ 4,15% fin avril à plus de 4,6% fin mai. Après être retombé à 4,22% fin juin, ils remontent graduellement (ndlr: 4,44% le 15 juillet). Maintenant, certains experts jugent qu’une remontée à 5% est possible au cours des prochains mois: qu’en pensez-vous?

Nous anticipons des fluctuations autour d'un range situé entre 4,3% et 4,6% au grand maximum. En réalité, le dollar fait toujours office de valeur refuge en période de crise, il ne faut pas l’oublier. En dépit du fait qu’il y ait une crise de confiance sur la soutenabilité de la dette ou une crise de défiance vis-à-vis de la politique budgétaire implémentée aux Etats-Unis, il s’agit quand même du marché de la dette qui est le plus liquide et le plus vaste au monde. Il y a des fondamentaux derrière l’économie américaine et nous pensons que les actifs libellés en dollars feront toujours partie des portefeuilles. Nous ne voyons pas du tout le risque d'une envolée des taux longs, du moins pour les emprunts à 10 ans, au-delà des 5%. Les taux à 30 ans sont passés dans une zone qui oscille autour des 5%, mais ce n’est certainement pas le cas pour les taux à 10 ans.

«Le principal défi pour les sociétés actives dans la défense ne sera pas d’obtenir des commandes – mais de disposer des capacités suffisantes pour répondre à celles-ci.»

En 2025, les bénéfices des entreprises aux États-Unis devraient croître de plus de 9%, alors que cette croissance devrait se limiter à 3% pour les entreprises européennes en moyenne. Or, les actions européennes continuent de largement surperformer les actions américaines depuis le début de cette année. Cela ne signifie-t-il pas que c’est le moment revenir un peu vers les actions américaines?

Nous ne sommes pas en train de surpondérer l'Europe vis-à-vis des U.S. Globalement, on devient constructif également sur la partie U.S. dans la mesure où on pense qu'il y a plus de chances qu'on ait des bonnes surprises du point de vue des actions U.S. au second semestre qu'en Europe. Néanmoins, en Europe, on observe tout de même qu’il y a une bonne tenue des indices actions.

Quand on regarde les valorisations sur le marché européen, on est sur des PER de l'ordre de 15x les bénéfices estimés pour 2025. Ce n'est pas loin de la médiane historique. Alors que les multiples de bénéfices du S&P sont toujours dans la partie haute du range historique. En Europe, suite au rebond de cette année, on a retrouvé la moyenne de long terme, qui se situe typiquement dans les 15, tandis qu'aux États-Unis, cette moyenne est plutôt autour de 20.

Vous êtes donc positif à la fois pour les actions américaines et les actions européennes?

Dans notre scénario global, nous sommes positifs pour les deux catégories. Là où nous sommes un petit peu plus réservés, c’est sur les actions émergentes dans la mesure où, compte tenu de l'incertitude à laquelle on doit faire face cette année, nous ne souhaitons pas rajouter du risque au risque.

Aux Etats-Unis, on arrive à des multiples de l’ordre de 40 à 60 pour la Tech et une partie des «Sept Magnifiques». En Europe, on ne voit pas de tels multiples chez les grandes entreprises, sauf en ce qui concerne les valeurs du secteur de la défense. La valeur de l’action de Rheinmetall a pratiquement triplé cette année. Qu’en pensez-vous?

Sans se détourner du secteur de la défense, il vaudra peut-être la peine de s’intéresser à d’autres valeurs liées à cette industrie. En Italie, Leonardo avait un partenariat stratégique avec Rheinmetall. C’est aussi une manière de s'exposer à Rheinmetall mais en payant un prix plus bas. Le problème de Rheinmetall, c'est qu'il n'y a pas beaucoup de liquidités. Des gérants d’actifs émettent des ETF consacré à la défense, donc ça veut dire qu'il y aura peut-être plus de liquidités qui vont arriver sur le marché.

Le principal défi pour les sociétés actives dans la défense ne sera pas d’obtenir des commandes – mais de disposer des capacités suffisantes pour répondre à celles-ci. 

Il s’agit d’entreprises qui auront besoin d’augmenter drastiquement leur capacité de production, qui devront faire face à des carnets de commandes qui seront extrêmement importants, issues notamment de la Commission. La seule chose qui va être déterminante pour les entreprises du secteur de la défense, c'est de savoir si elles sont capables d'augmenter les capacités ou de changer d'échelle sans perte d'efficacité.