L'émission primaire sur le marché européen du high yield (HY) a fortement augmenté en juin, avec 21,2 milliards d’euros de nouvelles émissions, soit le plus haut volume mensuel jamais enregistré. Après un mois de mai déjà dynamique, le volume du deuxième trimestre s’établit à 42 milliards d’euros, dépassant ainsi le précédent record de 41,3 milliards fixé au deuxième trimestre 2021. Les investisseurs ont montré un appétit solide pour les nouvelles émissions, les opérations étant souvent plusieurs fois sursouscrites, et ce malgré un resserrement important des prix finaux par rapport aux fourchettes indicatives initiales (IPT).

Après 18 mois de faible offre nette (nouvelles émissions moins remboursements), les nouvelles opérations ont représenté environ 70% des 21,2 milliards émis en juin, les 30% restants servant au refinancement. On a également observé une hausse des transactions plus offensives, notamment une vague de recapitalisations par dividende (lorsqu'une entreprise lève de la dette pour verser un dividende à ses actionnaires) et d’émissions PIK (payment-in-kind), qui permettent aux emprunteurs de différer les paiements d'intérêts en émettant davantage de dette au lieu de payer en numéraire. Les recapitalisations par dividende ont représenté 12% de l'utilisation des fonds, soit la part la plus élevée depuis 2019 et nettement supérieure à la moyenne de 2% sur la période. En parallèle, le segment noté CCC a fait son retour cette semaine pour la première fois depuis près d'un an, avec Flora Food Group qui a émis une obligation senior non sécurisée à six ans avec un coupon de 8,625%.

Malgré cette vague d’émissions, la demande reste soutenue grâce à des flux continus vers les fonds HY européens au cours des derniers trimestres. La concurrence entre investisseurs pour les obligations a comprimé les coupons vers la borne basse des fourchettes IPT durant la constitution des books, tout en incitant davantage d’émetteurs à venir sur le marché pour répondre à des besoins de refinancement à court terme. Le niveau élevé d’appétit pour le risque sur le HY reflète un sentiment «risk-on» plus large observé sur le crédit ces dernières semaines, renforçant la confiance des émetteurs dans leur capacité à lever des capitaux ou refinancer leur dette à de bonnes conditions.

Alors que l'offre nette a fortement augmenté, le contexte technique reste favorable pour les spreads. Les gérants de fonds disposent globalement d’un bon niveau de liquidités et sont positionnés de manière «saine» (avec une sous-pondération des titres CCC et peu d’exposition aux titres à bêta élevé), ce qui a permis aux spreads de continuer à se resserrer, aidés aussi par l’apaisement des craintes tarifaires. Cela a naturellement conduit à un resserrement marqué entre les spreads des titres notés B et BB, avec un écart B-BB qui s’est réduit de plus de 30 points de base au cours des deux derniers mois — signe que les investisseurs acceptent désormais une rémunération plus faible pour des profils de crédit plus risqués (voir graphique ci-dessous).

Bien que nous soyons encouragés par la manière dont le marché a absorbé l'offre ces dernières semaines, un indicateur fort du bon fonctionnement et de la résilience du marché High Yield selon nous, nous pensons que la sélectivité reste primordiale. Avec une incertitude macroéconomique élevée et des spreads serrés, ce marché favorise les sélectionneurs de crédit plutôt qu’une prise de risque généralisée vers des signatures de moindre qualité. L’exemple des obligations de Flora Food Group, émises au pair en début de semaine, et qui se négocient déjà deux points en dessous au moment de la rédaction, illustre bien ce risque. Notre attention reste concentrée sur les entreprises affichant des bilans solides et de flux de trésorerie robustes.