Il y a près de cinq ans, j'avais prévenu qu’il ne manquait qu’une rupture de la chaîne d'approvisionnement pour déclencher une stagflation. De fait, immédiatement après le choc du Covid-19, une poussée d'inflation a coïncidé avec une reprise anémique de la demande mondiale. Mais, à l'instar de la pandémie, cette perturbation économique s'est rapidement résorbée. Aujourd'hui, une forme plus inquiétante de stagflation se profile à l'horizon, menaçant de conséquences graves et durables l'économie et les marchés financiers mondiaux.
Une différence importante entre ces deux formes de stagflation tient à la nature des dommages. Pendant la pandémie, les chaînes d'approvisionnement ont été mises à rude épreuve par d'importantes variations de la demande. Pendant les premières périodes de fermeture, les gens ont consommé plus de biens et moins de services, et la situation s'est inversée brutalement après la réouverture. Cette situation a entraîné une flambée des prix des produits de base, des pénuries de semi-conducteurs et des goulets d'étranglement dans le transport maritime mondial, qui ont été à l'origine d'environ 60% de la hausse de l'inflation aux Etats-Unis en 2021-22. Il a fallu environ deux ans pour que ces perturbations de la chaîne d'approvisionnement commencent à s'estomper, ce qui a permis d'atténuer les pressions inflationnistes.
Ces perturbations temporaires semblent aujourd'hui presque pittoresques par rapport à la réorganisation fondamentale des chaînes d'approvisionnement mondiales déclenchée par le protectionnisme de «l'Amérique d'abord» du président américain Donald Trump. Les Etats-Unis, à toutes fins utiles, se désengagent, ou se découplent, des réseaux commerciaux mondiaux, en particulier des chaînes d'approvisionnement centrées sur la Chine en Asie et potentiellement même des chaînes d'approvisionnement qui relient l'Amérique du Nord, par le biais de l'accord Etats-Unis-Mexique-Canada, le soi-disant «étalon-or» des accords commerciaux.
Ces actions inverseront les gains d'efficacité de la chaîne d'approvisionnement qui, selon les recherches, ont permis de réduire le taux d'inflation américain d'au moins 0,5 point de pourcentage par an au cours de la dernière décennie. Ce renversement, dû au mépris des Etats-Unis pour leurs anciens partenaires commerciaux, sera probablement permanent. Alors que l'agitation du Covid-19 avait un point final clair, la méfiance à l'égard des Etats-Unis persistera longtemps après que Trump quitte la scène. Cette fois, il n'y aura pas de solution rapide ou facile.
La relocalisation de la production aux Etats-Unis ne se fera pas sans heurts. Trump présente les annonces d'investissements massifs des entreprises étrangères et nationales comme le signe d'une renaissance de l'industrie manufacturière américaine, à la manière d'un phénix. Pourtant, les plateformes de production ne peuvent pas être démontées et réassemblées comme des briquettes Lego. Dans le meilleur des cas, il faut des années pour planifier et construire ces projets avant qu'ils ne soient progressivement mis en service.
Mais dans le climat actuel d'incertitude politique extraordinaire, avec des tarifs douaniers et des sanctions de représailles qui dépendent dangereusement des caprices de Trump, les investissements de reshoring sont susceptibles d'être reportés, voire carrément annulés. Il ne sera pas non plus facile pour le reste du monde de recoller les morceaux après le retrait des Etats-Unis de la mondialisation et de développer de nouvelles chaînes d'approvisionnement.
De même qu'il faudra du temps aux Etats-Unis pour reconstituer leurs capacités nationales, les efforts des autres pays pour restructurer les accords commerciaux s'étaleront sur une longue période. Dans la mesure où les chaînes de valeur mondiales reflètent l'efficacité des avantages comparatifs, cette reconfiguration des plateformes de production, d'assemblage et de distribution menace d'ajouter de nouvelles inefficacités qui augmenteront les coûts et les prix dans le monde entier.
Il existe un ingrédient encore plus insidieux dans ce cocktail de stagflation : la politisation de la banque centrale. Là encore, les Etats-Unis montrent la voie. Trump insiste sur le fait qu'il a le droit de peser sur les actions politiques de la Réserve fédérale, et il a exprimé haut et fort son mécontentement à l'égard des récentes décisions du Comité fédéral de l'open market de maintenir les taux directeurs en suspens.
Le risque est que Trump aille encore plus loin dans ses attaques contre l'indépendance de la Fed. Le président a récemment déclaré qu'il pourrait forcer le président de la Fed, Jerome Powell, à quitter son poste, notant que son «licenciement n'arrivera jamais assez vite». Bien que Trump soit revenu sur cette menace, une telle mesure s'inscrirait dans le cadre plus large – et apparemment inconstitutionnel – de sa volonté d'étendre le pouvoir exécutif. Dans le cadre de cette prise de pouvoir, il s'est déjà attaqué à d'autres agences indépendantes, renvoyant illégalement les dirigeants du National Labor Relations Board, de l'Equal Employment Opportunity Commission et de la Federal Trade Commission à des fins politiques. Qui peut dire si Trump, souvent versatile, ne fera pas marche arrière et ne renouvellera pas ses attaques contre Powell?
Au minimum, Trump intensifie la pression politique sur la politique monétaire américaine, précisément au moment où les pressions inflationnistes augmentent face aux nouvelles perturbations de la chaîne d'approvisionnement. Si l'on ajoute à cela la préférence bien connue de Trump pour un dollar faible, les circonstances actuelles ressemblent étrangement à celles de la fin des années 1970, lorsqu'un dollar faible et une Fed faible ont aggravé la première flambée de stagflation en Amérique. Vous souvenez-vous de G. William Miller, président de la Fed à l'époque, qui semblait ne pas comprendre la situation? C'est une partie douloureuse de mon expérience en tant que membre du personnel de la Fed que je préférerais oublier.
Le revers de la médaille de la stagflation est le risque croissant de récession aux Etats-Unis et dans le monde. Là encore, il s'agit de la possibilité croissante d'un choc d'incertitude généralisé et durable s'abattant sur les économies américaine et mondiale, et de la paralysie associée de la prise de décision des entreprises et des consommateurs. Trump a célébré l'imposition de droits de douane dits «réciproques» le 2 avril comme un «jour de libération». Pour moi, il s'agit plutôt d'un acte de sabotage, qui déclenche des représailles et un déclin probable du cycle commercial mondial. Si cela continue, il sera extrêmement difficile pour le monde d'éviter la récession.
Le programme de Trump pourrait être aussi destructeur que la guerre commerciale mondiale du début du XXe siècle qui a suivi la loi Smoot-Hawley sur les tarifs douaniers de 1930, une autre erreur de politique protectionniste. Les droits de douane américains étant aujourd'hui encore plus élevés qu'ils ne l'étaient à l'époque (et, en fait, plus élevés que jamais depuis 1909), il convient de se rappeler la contraction de 65% du commerce mondial qui s'est produite entre 1929 et 1934. Le monde d'aujourd'hui pourrait avoir de la chance, s’il s'en sort avec la stagflation.
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