Résumer ce FOMC en un mot: crédibilité
Les attentes de hausse de taux de la Fed n’avaient pas grimpé de 60% à 90% pour rien. Après ses propos, sous forme d’éclaircissements, Kevin Warsh ne pouvait plus faire machine arrière. Le plus étonnant, c’est que ce relèvement de taux a été voté à l’unanimité. Etant donné que le statu quo monétaire avait été adopté à neuf voix contre trois lors du précédent meeting le 29 juillet, cela signifie que les neuf gouverneurs qui ne trouvaient pas ce resserrement monétaire approprié il y a à peine sept semaines, l’ont finalement jugé nécessaire cette fois-ci. La politique future de la banque centrale va être difficile à anticiper puisque nous ne pourrons plus nous fier au forward guidance. Toutefois, les dot plots nous indiquent un probable second tour de vis d’ici la fin de l’année puis un régime de statu quo tout au long de l’année prochaine. Cela semble raisonnable, en tout cas pour l’instant.
La réaction des marchés a été conforme à nos attentes. Les taux courts au-dessous de 5 ans se sont un peu tendus tandis que la partie longue a plutôt bien accueilli cette décision. Cette dernière est en effet synonyme de prise de conscience de la Fed, à l’unanimité de surcroît, que l’inflation doit être combattue avec acharnement. A moyen terme, c’est donc une excellente nouvelle pour la partie longue de la courbe. Les membres du FOMC et en premier lieu son président, se sont également acheté un brevet d’indépendance en entérinant cette décision qui, bien évidemment, a mis Donald Trump dans tous ses états. Lui qui réclame à cor et à cri des Fed funds à 1%... La Fed est donc de nouveau dans le jeu. Non seulement elle montre au monde entier qu’elle ne prend pas cette poussée de fièvre inflationniste à la légère (il le fallait) mais elle délivre également un message très clair: les gouverneurs, Warsh en tête, ne sont pas les marionnettes de Trump.
Gestion active: sous-pondérer les crédits
Rappelons une évidence: si le Trésor US emprunte à 10 ans à 5%, cela signifie qu’Oracle emprunte désormais à 7% sur cette échéance. L’exemple n’est pas pris au hasard mais ce rappel est valable pour tous les corporates américains qui voient le coût de leur endettement exploser, certes de manière moins spectaculaire que celui d’Oracle. Cette réflexion nous amène à rappeler ce que sont les deux plus grandes stratégies de gestion obligataire. D’un côté, il y a la gestion active qui recherche la performance en combinant revenu et plus-value. Dans ce cas, les allocations entre diverses classes d’actifs obligataires peuvent changer, même radicalement, pour positionner un portefeuille de manière optimale en fonction de l’environnement économique et financier. Autant dire que cette première catégorie n’a pas vocation aujourd’hui à privilégier les crédits, d’autant plus s’ils sont subordonnés.
La seconde stratégie, dite «buy and hold» est plutôt privilégiée par les investisseurs qui cherchent avant tout un rendement. Dans ce cas, il s’agit presque du contraire: la remontée des taux peut offrir de formidables opportunités d’investissement. Il faut juste faire attention à une chose: dans ce type d’environnement, le risque de défaut réapparait et la stratégie «buy and hold» doit se transformer obligatoirement en «buy and watch» sous peine de déconvenues douloureuses. Si la première stratégie se focalise sur le spread de crédit, aujourd’hui proche du plus bas donc inintéressant, la seconde se concentre sur le rendement total et peu importe si, comme tel est le cas aujourd’hui, la composante spread est ridicule par rapport à la composante rendement sous-jacent de l’emprunt d’état.
Retour en grâce des portefeuilles «datés» à échéance fixe?
Ces deux stratégies ne s’adressent pas a priori aux mêmes publics. Toutefois, l’expérience prouve qu’un panachage de ces deux philosophies d’investissement dans un portefeuille diversifié est souvent une bonne idée. Une stabilisation des rendements des crédits pourrait intervenir en 2027 à travers une baisse des rendements des sous-jacents Bund ou Treasury compensée par un élargissement des spreads. Notre activité est en très grande partie focalisée sur la gestion active et c’est uniquement pour cette raison que nous ne sommes pas favorables actuellement à une allocation significative en crédits.
Toutefois, nous suggérons aux adeptes du «buy and hold / buy and watch» de considérer certains crédits Investment Grade afin de «bloquer» des rendements attrayants sur 3 ou 5 ans. Cet environnement va redevenir favorable aux fonds, AMC ou ou mandats dits «datés» et nous ne serions pas surpris par un retour de l’engouement du public pour des produits à échéance 2029 ou 2031 délivrant des rendements intéressants. Sans aucun doute, il s’agit là d’une piste de réflexion tout à fait intéressante. Nous l’avons répété à maintes reprises, la grande qualité des marchés obligataires (le pluriel est utilisé à dessein) réside dans le fait qu’il existe toujours une stratégie adaptée à l’environnement économico-financier du moment.