Warsh: au moins nous sommes fixés
Les marchés s’attendaient à une clarification voire à un mea culpa de la part de Kevin Warsh après sa décevante entrée en fonction. En guise de clarification, nous avons eu droit à une confirmation: Warsh enfonce le clou et fait un bras d’honneur en direction du marché obligataire.
Visiblement, la pente de la courbe et le niveau des taux longs, ce n’est pas son problème. Aux oubliettes le troisième mandat de la Fed! Nous aurons droit à une version «a minima», avec moins de meetings, l’abandon du forward guidance ainsi que des communications des membres du FOMC. Nous avons déjà connu ce genre de comportement de la banque centrale fin 1993-début 1994 et cela ne nous rappelle pas que de bons souvenirs (euphémisme). Kevin Warsh nous encourage à regarder l’économie, un point c’est tout, et à nous forger notre propre opinion. Cela signifie que, malgré les pressions du clan Trump, les taux pourraient remonter prochainement. De là à voir Trump s’écrier «au secours, Powell reviens!» il n’y a qu’un pas mais nous ne le franchirons pas.
Si la Fed monte ses taux, le plus tôt sera le mieux. C’est en effet une situation idéale pour les taux longs qui devraient se détendre par effet de soulagement, très légèrement sans doute, pas de gros rally en vue. Une Fed préoccupée par l’inflation, qui relève ses taux directeurs une seule fois de manière isolée afin d’éviter d’être obligée d’entamer un cycle de plusieurs hausses parce qu’elle n’a pas su réagir à temps, présente deux avantages. Le premier, nous venons de le mentionner: les marchés poussent un ouf de soulagement, la Fed prend enfin le problème à bras le corps, c’est baissier taux longs à moyen terme puisque la guerre contre l’inflation est déclarée. Le second, ce sont des taux à maturités 6-12 mois plus élevés qui permettent au Trésor d’attirer de plus nombreux investisseurs. Par conséquent, l’opération Twist peut être mise en œuvre à travers des émissions plus importantes de T-Bills finançant des buy-backs de taux longs.
Trois chiffres-clés pour la rentrée
Les marchés obligataires peuvent se résumer en cette fin de mois d’août en trois chiffres-clés qui résument bien la tendance actuelle. Ils illustrent également notre stratégie en ce début de rentrée. Premier chiffre-clé : les taux réels à 18 mois à 2,4%, c’est aberrant. Profitons-en car ils vont se réajuster tôt ou tard. Second chiffre-clé: les Treasuries à taux nominal à 20 et 30 ans proches de 5,25%. Nous avons atteint des niveaux records.
Faut-il rallonger les durations sur ces niveaux? Ce sujet est encore très loin de faire l’unanimité. Dans notre cas, nous l’avons fait, même si nous sommes conscients que la stratégie ne va pas forcément se révéler performante dans les prochaines semaines. Troisième chiffre-clé: le spread dette senior-dette hybride corporate est tombé à moins de 80 points de base. Nous avons coutume d’estimer qu’un investissement en hybrides est justifié lorsque ce spread se situe entre 150 et 200 points de base.
Par conséquent, nous voyons bien se dessiner les contours d’une stratégie pour le quatrième trimestre 2026 et le début de l’année 2027. Les crédits sont chers et le carry, toujours intéressant pour des stratégies «buy and hold» de banques privées, ne présente plus les caractéristiques nécessaires au maintien d’une allocation significative en dettes subordonnées. Quant à la dette senior, dont le spread moyen s’élève à un petit 50 points de base, elle n’est guère mieux lotie que les autres. Dans cette logique de réduction des investissements en crédits à spreads trop étroits, l’augmentation de la duration pure en dette gouvernementale semble tomber sous le sens. Ce sont finalement les deux faces d’une même pièce.
Le risk-on paie toujours mais pour combien de temps encore? Les tensions sur les taux nous permettent d’acheter des assurances-incendie pour 2027 à des prix tout à fait corrects. Nous retenons le message et l’appliquons.