162'000 créations d’emplois!

Le vieil adage qui stipule que le chiffre de 150'000 créations d’emplois marque la frontière entre croissance et ralentissement va être de nouveau sous les feux de l’actualité. Les données de l’emploi d’août, publiées vendredi dernier, suggèrent que l’activité économique aux Etats-Unis n’est pas déprimée, contrairement à ce que certains, dont nous, pensaient. Cela signifie surtout que la Fed a désormais carte blanche pour monter ses taux dans une semaine, le 16 septembre. Après Jackson Hole, les choses sont plus claires puisque Kevin Warsh a réaffirmé (ou plutôt affirmé car on avait des doutes sur ce point) la détermination de la banque centrale à lutter contre l’inflation.

La lune de miel entre Trump et Warsh a déjà fait long feu!

Warsh a d’ailleurs mis un point d’honneur à confirmer que l’objectif de 2% d’inflation est inscrit dans le marbre. Cela nous rappelle une conversation avec un banquier central, il y a quelques années, qui nous avait dit exactement la même chose. Nous lui avions suggéré de passer à 2,5% mais il s’était offusqué en rappelant que les intérêts composés s’appliquent également à ce type de raisonnement. 2% par an pendant 10 ou 20 ans ne donnent pas du tout le même résultat que 2,5% ou 3%. Le calcul est simple. Si pendant 10 ans, on observe 2%, 2,5% ou 3% d’inflation par an, on obtient une inflation qui s’élève respectivement à 21,9%, 28% et 34,4%. La formule, connue de tous mais parfois oubliée, est donc cruelle. Les banques centrales sont prisonnières de cet objectif de 2%. Alors même si récemment elles ont élargi cet objectif «autour» de 2% avec quelques déviations possibles à court terme, il ne faut pas rêver. En d’autres termes, un Core PCE qui s’élève actuellement à 3,3% est incompatible avec la prolifération des colombes à Washington.

Ce que signifieraient des Fed funds à 3,75%-4%

Depuis plusieurs semaines, nous militons pour une politique monétaire un tout petit peu plus restrictive de la Fed, tout en étant investis en taux longs au-dessus de 5,20%. Certes, la reprise des hostilités à Ormuz et le baril de brut à 90 dollars n’ont pas aidé la partie longue de la courbe. Si l’on regarde de plus près, ce qui a fait dévisser la partie 10-30 ans, c’est l’espèce de désinvolture du nouveau patron de la Fed qui avait semblé, avant Jackson Hole, ne pas prendre sa mission de guerre contre l’inflation à bras le corps. D’ailleurs, la lune de miel entre Trump et Warsh a déjà fait long feu!

Aujourd’hui, nous estimons que ce qui pourrait arriver de mieux au long bond, c’est un relèvement de taux. Il s’agirait d’un geste isolé qui n’engagerait pas la banque centrale à procéder systématiquement à d’autres relèvements monétaires dans le futur. Dans ce cas, les taux longs seraient rassurés et se détendraient. La détente de taux provoquée par ce soulagement pourrait être amplifiée par des opérations du Trésor. Des T-Bills courts pourraient être émis à un taux de 4% et attirer de nombreux investisseurs, ce qui permettrait de renouveler les buy-backs de long bonds. Aujourd’hui, tout le monde ou presque a peur de la duration. Pour nous, il s’agit ni plus ni moins de notre assurance-incendie pour 2027.

Certains investisseurs nous demandent si nous ne craignons pas de voir le 30 ans dériver vers 5,5% voire 6%. Nous n’écartons pas ce scénario qui, sur exagération, pourrait survenir. Dans ce cas, ce serait l’opportunité de la décennie! N’oublions pas non plus que si les taux longs se mettaient à naviguer vers des zones dangereuses, notre performance serait certes négative mais elle deviendrait négligeable par rapport à celle d’autres marchés comme les actions qui seraient en première ligne. La relation bizarre entre taux et actions referait parler d’elle. Lorsque les taux montent, Wall Street ne s’en soucie guère jusqu’à ce qu’un niveau-clé soit atteint, déclenchant soudainement une correction.

Pour nous, un long bond au-dessus des niveaux actuels est un risque obligataire mais au-dessus de 5,5% cela devient un risque actions. Et pour revenir sur notre marché de prédilection, les crédits ne seraient pas en reste. Dans une gestion active, ils ne seraient pas les bienvenus. En revanche, ils pourraient alors constituer une formidable opportunité d’investissement dans une gestion de type «buy and hold» ou dans une gestion collective de fonds dits «datés» qui avaient le vent en poupe il y a quelques années. Finalement, la pire des choses qui pourrait nous arriver, ce serait donc un statuquo de la Fed mercredi prochain.