Les craintes inflationnistes ont continué de provoquer une hausse logique (mais légère) des taux longs nominaux et des breakevens d’inflation. C’est dans ce contexte que le forum de Jackson Hole était attendu avec impatience et fébrilité. Le message délivré par Jerome Powell a été à la fois clair et ambigu. Désormais la Fed se fixe un objectif de moyenne d’inflation sur le long terme et cela signifie que pour arriver à une moyenne autour de 2%, elle pourrait se permettre de «laisser filer» l’inflation bien au-delà pendant une certaine période. Dans le même temps, la maitrise de la pente de la courbe des taux US reste une préoccupation et nous aurions aimé, comme contrepartie de cette nouvelle vision plus laxiste en termes d’inflation, une allusion au YCC, Yield Curve Control, qui a animé de nombreux débats au cours de l’été. Les partisans du YCC sont donc rentrés bredouille de Jackson Hole et les explications de Jay Powell nous ont laissés sur notre faim. C’est un exercice périlleux de permettre volontairement l’inflation s’installer au-dessus d’un niveau raisonnable car une fois la machine emballée, il est très difficile de la juguler. Dans l’histoire, ce fut au prix de politiques ultra restrictives débouchant inéluctablement sur des ralentissements marqués voire des récessions. On se dirige donc vers une politique de la Fed plus typée «stop & go à l’anglaise» générant plus de volatilité. C’est également un autre pari de penser qu’une banque centrale peut à elle seule avoir une influence majeure sur le niveau d’inflation. C’est l’éternel débat entre les théoriciens et les pragmatiques. Nous revendiquons d’être les deux en même temps. S’il est devenu de bon ton de critiquer les théories financières, il y a des paramètres intangibles que nul ne peut ignorer. D’un autre côté, nous avons la conviction que c’est le consommateur américain (plus de deux tiers du PIB) qui détient la solution. Pour que l’inflation s’installe durablement, il faudra qu’à la moindre augmentation de salaire il se précipite dans les shopping malls pour dépenser au lieu d’épargner. Si ce n’est pas le cas, nous aurons simplement à faire à une hausse des prix qui se calmera d’elle-même.  

Nous avions déjà atténué notre politique de barbell dès la mi-août, nous poursuivons cette stratégie tout en allégeant outright nos positions en taux nominaux à 30 ans. Nous n’avons pratiquement plus que des TIPS dans cette partie de courbe et nous retrouvons de facto surpondérés en 10 ans et sous-pondérés en 30 ans. Nous restons persuadés que le 30 ans US ne restera pas durablement au-dessus de 1.50% mais les événements récents ajoutés à une déception après les interventions de Jerome Powell nous incitent à plus de prudence et pragmatisme. Nous espérons que le mois de septembre parviendra à redonner des couleurs au marché des crédits. Le marché primaire devrait en effet redémarrer et nous offrir des opportunités d’investissement qui nous ont cruellement manquées en août. En dehors d’une hybride Solvay, nous n’avons pas retenu de nouvelles émissions dignes d’intérêt au cours des dix derniers jours. Les indices iTraxx et CDX Investment Grade se maintiennent sur des niveaux en ligne avec l’euphorie de Wall Street et les gérants de crédit, comme bon nombre de gérants actions, attendent une correction qui ne vient pas. La rentrée risque donc de se dérouler dans une ambiance mitigée puisque si les performances sont globalement bonnes (inespérées par rapport à fin février – début mars), les plus prudents d’entre nous sur le crédit, comme sur les actions, vont commencer à payer leur manque d’agressivité au prix fort. C’est tout l’intérêt de ce mois de septembre qui s’annonce comme un point d’inflexion…ou pas, si le FOMC du 16 septembre entretient le flou qui domine depuis Jackson Hole.