Une semaine pour rien? Pas si sûr…

Eric Vanraes, Banque Eric Sturdza

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Chronique des taux de la banque Eric Sturdza.


©Keystone

La Fed encore et toujours

Le FOMC de mercredi n’a pas révélé de scoop mais des informations très intéressantes ont été distillées par Jerome Powell. La Fed va maintenir un biais dovish car selon elle, le COVID est toujours en mesure de faire peser des risques considérables, sanitaires et économiques. Ainsi, la Réserve Fédérale va poursuivre ses programmes d’achats au moins sur le même rythme et ses lignes de swap (afin de garantir la liquidité sur le dollar avec notamment la plupart des grandes banques centrales) vont être disponibles jusqu’en mars 2021. Si les marchés actions ont hésité à réagir à chaud - puisqu’ils attendaient les résultats des GAFA – les marchés de taux ont poursuivi leur rally. Vendredi soir, le 10 ans et le 30 ans s’affichaient respectivement à 0,53% et 1,20% mais le parcours le plus spectaculaire revenait au TIPS 30 ans qui atteignait -0,42% (avec un breakeven grimpant à 1,62%). Le comportement des TIPS a adopté la même logique que celui de l’once d’or qui culminait au-dessus de 1'975 dollars en fin de semaine. Les craintes déflationnistes sont donc oubliées mais les espoirs de V-shape recovery sont en train de s’évanouir également. La publication du PIB à -32,9% n’a rien de surprenant (surtout avec le mode de calcul très spécial des Américains). Ce qui est plus inquiétant, c’est le risque de voir plusieurs trimestres de PIB négatifs, pas aussi spectaculaires que le chiffre publié jeudi, mais installant pour quelques trimestres les États-Unis dans un processus de récession rampante plus long que prévu. Pour l’instant, ces craintes n’ont pas d’impact significatif sur les spreads de crédit Investment Grade et le CDX s’affichait encore à 70 bp vendredi soir. Cette semaine chargée, dominée par la progression inquiétante du COVID, la Fed et le PIB US, a relégué au second plan les tensions politiques et commerciales entre Chinois et Américains. Le mois d’août risque de nous sembler très court avant le retour des risques géopolitiques et le démarrage de la campagne présidentielle américaine.

Un barbell toujours performant

Il nous a fallu une certaine dose de courage pour maintenir une duration élevée et une surpondération en US Treasuries en juillet. La quasi-totalité de nos interlocuteurs estimaient que le rally était terminé et que la hausse des taux longs tant attendue était imminente. Cette correction arrivera un jour: ce sera une bonne nouvelle puisque cela signifiera que nous serons venus à bout de la crise sanitaire et de la crise économique. Mais en attendant, notre stratégie de barbell continue de fonctionner: des taux longs US (à la fois nominaux et réels avec les TIPS), des crédits Investment Grade de bonne qualité à duration pas trop longue pour jouer le carry, quelques émergents triés sur le volet et enfin une sélection d’hybrides corporates pour booster la partie crédits qui a déjà réalisé un parcours exceptionnel en termes de performances. Deux sujets vont nous accaparer au cours du mois qui commence: il va falloir surveiller le marché des crédits afin de saisir toute opportunité d’investissement au moindre écartement de spread. Dans le même temps, nous allons devoir nous préparer à nous fixer des objectifs en tenant compte de critères ESG plus sévères. Dorénavant, nous intégrons des contraintes plus fortes qui vont restreindre notre univers d’investissement. Nous n’avons pas le choix et cette évolution inéluctable et salutaire devrait faire évoluer toute entreprise active sur le marché de la dette corporate. Si certaines entreprises n’évoluent pas rapidement, qui achètera leurs obligations dans un futur proche? Nous avons été confrontés la semaine dernière à notre premier cas concret. Une opportunité d’investissement nous a été présentée par un broker : il s’agissait d’un émetteur que nous connaissons bien, que nous avons régulièrement détenu dans nos portefeuilles, y compris dans un passé récent. Nous avons dû décliner la proposition car cette entreprise présente des résultats déplorables en termes de scoring ESG et selon notre politique d’investissement appliquée depuis début 2020, nous ne pouvons plus investir dans des émissions si mal notées. Etant donné que les gérants obligataires intègrent de plus en plus la problématique ESG au cœur de leur processus d’investissement, quel avenir s’offre à de telles dettes corporates? Cette question pourrait devenir encore plus légitime si un jour les banques centrales décidaient d’exclure de leurs programmes d’achats les obligations d’entreprises à rating ESG trop faible. Cette idée a déjà traversé l’esprit de certains membres de la BCE. Ce n’est donc pas un sujet si utopique.

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