La Fed piégée par le marché monétaire

Eric Vanraes, Banque Eric Sturdza

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Chronique des taux de la banque Eric Sturdza.


Le président de la Fed Jerome Powell face aux journalistes mercredi dernier. ©Keystone

Baisse de taux hawkish

La Fed a délivré un message conforme aux attentes en ce qui concerne le volet classique de la baisse des taux d’un quart de point. Toutefois, les marchés ont été désorientés par les explications ambigües de Jerome Powell, mêlées au sentiment de cacophonie (2 membres du FOMC votant pour le statuquo, un pour une baisse de 50bp) qui a débouché sur l’impression qu’une baisse supplémentaire avant la fin de l’année n’est pas garantie. 

La partie courte 2-5 ans de la courbe US n’a pas vraiment apprécié l’exercice de pédagogie de Powell et le 2 ans est ainsi passé de 1,66% à 1,77% au cours de son allocution. Il était toutefois de retour à 1,66% hier après une fin de semaine marquée par de mauvaises nouvelles sur le front de la guerre commerciale sino-américaine mais également par l’inquiétude sur le marché monétaire. 

Quelques reporters ont poussé Monsieur Powell
dans ses derniers retranchements.

Au cours de la semaine, nous nous sommes en effet focalisés sur les dysfonctionnements du marché des prêts/emprunts au jour le jour. Les taux sont brutalement sortis de leur fenêtre habituelle pour grimper brièvement jusqu’à 10%. La Fed a été dépassée par les événements, ne semblant pas avoir perçu les signes avant-coureurs du phénomène alors qu’il s’agit de l’une de ses missions de base. D’ailleurs, la gêne était visible lors de la séance des questions-réponses lors du FOMC de mercredi soir puisque quelques reporters ont poussé Monsieur Powell dans ses derniers retranchements avec des questions incisives ramenant la baisse des Fed funds au second plan. 

Heureusement, Jerome Powell s’est monté rassurant en affirmant que la situation était sous contrôle et que la Fed avait les moyens d’intervention nécessaires à un retour au calme dans les plus brefs délais. Il reste néanmoins que cette surchauffe inhabituelle (plus vue depuis 2008 mais à cette époque nous savions pourquoi) nous amène à poser trois questions: pourquoi la Fed s’est retrouvée «à côté de la plaque»? L’incendie est en voie d’extinction mais va-t-elle tirer des enseignements de l’incident (sinon nous n’osons imaginer le taux de repo overnight du 31 décembre prochain pour le passage de fin d’année)? Enfin, peut-on imaginer, à la lumière de ce qui vient de se passer, un QE4 dans les prochaines semaines «pour des raisons techniques»? 

QE4 en préparation

Cette dernière interrogation n’est que la conséquence d’une série de politiques monétaires non conventionnelles menées au cours de la décennie. Il va très probablement falloir regonfler la taille du bilan de la Fed, trop rapidement diminuée à la faveur du quantitative tightening (qui était, soi-disant, sous pilote automatique selon les dires de Jay Powell en novembre 2018). Préparons-nous donc à l’impensable il y a encore 6 mois: le retour du quantitative easing est inévitable ! Enfin, dernière remarque concernant le FOMC, Monsieur Powell, tout en expliquant que la boîte à outils de la Fed était loin d’être vide (ce qui est tout à fait vrai), a toutefois exclu tout recours aux taux négatifs. 

Il suffit d’écouter les commentaires d’anciens membres de la BNS
pour se convaincre que le recours au taux négatifs est un exercice périlleux.

Les banquiers centraux européens ont dû apprécier les propos de Mr Jay mais ils savent sans doute que la Fed est dans le vrai. Il suffit d’écouter les commentaires d’anciens membres de la BNS pour se convaincre que le recours au taux négatifs est un exercice périlleux à effets secondaires à moyen terme inconnus. Cela dit, il ne s’agit pas de jeter la pierre aux Européens et à Mario Draghi en particulier. Ils ont fait ce qu’ils ont pu et n’ont pas eu la «chance» d’aborder une période de ralentissement/récession avec des taux directeurs à 2,5%.    

Détente des taux à l’horizon

A la lumière de tous ces événements, les marchés obligataires, après avoir nettement corrigé depuis le début du mois de septembre, devraient reprendre des couleurs. Nous poursuivons toujours les mêmes objectifs sur les taux nominaux et taux réels. Le 10 ans US, qui s’affichait à 1,68% hier après-midi (contre 1,88% à l’ouverture lundi 16 septembre) devrait tôt ou tard retourner dans la zone de 1,32% qui avait été atteinte en juillet 2016, ce qui pourrait propulser le 30 ans vers 1,60%-1,70%. 

L’investissement en taux réels US nous semble
un bon moyen de préparer déjà nos portefeuilles pour 2020.

Sur les taux à très long terme, nous poursuivons notre stratégie de prise de profit sur le 30 ans nominal au profit de TIPS. Aujourd’hui, le breakeven d’inflation à 30 ans s’est stabilisé autour de 1,65% et l’investissement en taux réels US nous semble un bon moyen de préparer déjà nos portefeuilles pour 2020. En Europe, le Bund est également en train de retourner vers ses niveaux de fin août, bien aidé par des publications de PMI décevantes hier matin (surtout en Allemagne et surtout dans le secteur manufacturier). Le Bund zéro coupon 2050 émis le mois dernier s’affiche à un rendement de -0,10%. En achat tactique, c’est peut-être la bonne affaire de cette fin de mois!

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