Bye bye TIPS

Eric Vanraes, Banque Eric Sturdza

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Chronique des taux de la banque Eric Sturdza.


©Keystone

Un marché compliqué
Nous sommes souvent considérés comme des fans inconditionnels des TIPS mais c’est complètement faux ! Nous adorons les TIPS, en effet, mais pas tous (uniquement les maturités longues) et sous certaines conditions qui ne sont que rarement remplies. Au cours des cinq dernières années, nous pouvons recenser seulement cinq opportunités d’investissement en TIPS longs : février 2016, juin-juillet 2016, août 2019, fin septembre-début octobre 2019 et enfin, de février à juin 2020 pendant la crise du Covid. Si nous sommes un peu plus « greedy » (un breakeven à 30 ans inférieur à 1,5% au lieu de 1,6%), il n’y a plus que deux moments propices à l’achat : février 2016 et février-mars 2020 (surtout le 18 mars avec un B/E de 1,01%). Lorsque vous franchissez le Rubicon, il faut être exercé à une gymnastique particulière qui consiste à se projeter dans un univers à taux réels au lieu de taux nominaux. Cela paraît simple au premier abord mais l’exercice est plus compliqué qu’il n’y paraît, y compris pour des soi-disant professionnels de cette classe d’actifs. Dans un passé lointain (nous étions encore au XXième siècle !), nous avons pu connaitre concrètement le désagrément d’avoir « tout faux » avec ce genre d’instrument. Il s’agissait à l’époque d’OATi mais le principe est le même.
 
Une fois que vous êtes embarqués avec des animaux à duration de 25, vous prenez un risque car cette duration est, certes, liée à des taux réels au lieu de taux nominaux mais c’est un risque parfois plus élevé que celui que vous aviez imaginé. Il y a mille facteurs qui peuvent faire monter les taux longs. L’inflation et/ou les craintes inflationnistes sont souvent le facteur principal mais pas toujours: dans ce passé lointain que nous venons d’évoquer, les taux longs français sont montés mais l’inflation a baissé. C’est un cas rare, pas souvent décrit dans les manuels scolaires mais ça existe! Dans ce cas de figure, les taux réels sont donc montés encore plus violemment que leurs cousins nominaux et la duration élevée s’est rappelée à nos bons souvenirs. Le principe des TIPS et autres dettes gouvernementales indexées inflation est simple : il faut les acheter en pleine déprime déflationniste. Il s’agit d’engranger des breakevens ridiculement faible et attendre que le temps fasse son œuvre pour revenir vers des anticipations d’inflation « fair value ». Si ces attentes d’inflation passent au-dessus de ce niveau neutre, que nous situons aux alentours de 2% aux Etats-Unis, il ne sert à rien de détenir de TIPS et cela peut même devenir périlleux.
 
Nous allons probablement entrer dans une longue période
au cours de laquelle les TIPS seront exclus de nos portefeuilles.
 Un breakeven 30 ans au-dessus de 2,15%
Nous avions acheté des TIPS 30 ans sur des niveaux de breakeven aux alentours de 1,5% en août 2019 puis en février 2020. Notre objectif initial était de les céder dans l’hypothèse où le breakeven remonterait entre 2,15% et 2,20%. Jusqu’à mi-janvier, les TIPS 30 ans étaient parfaits : les taux longs nominaux s’étaient tendus d’une quarantaine de points de base depuis fin septembre tandis que les taux réels à 30 ans n’avaient pratiquement pas bougé, restant autour de -0,30%. Toute la hausse des taux nominaux avait été absorbée par la remontée vertigineuse du breakeven. Nous étions dans le cas classique de taux nominaux qui remontent exclusivement à cause de craintes inflationnistes. Si aujourd’hui le breakeven long navigue entre 2,15% et 2,20%, il est fort à parier qu’il ne montera guère au-delà et que toute hausse future des taux nominaux s’accompagnera d’une hausse plus ou moins semblable des taux réels. Au cours des dix derniers jours, nous avions donc deux arguments imparables pour nous séparer de nos TIPS longs: le sentiment que le breakeven a sans doute atteint son plafond de verre et la satisfaction d’avoir accompli notre mission. L’objectif fixé au départ a été atteint, il faut passer à autre chose!
 
Cela ne veut pas dire pour autant que nous renonçons définitivement aux taux à 30 ans. Du côté des taux réels, nous allons probablement entrer dans une longue période au cours de laquelle les TIPS seront exclus de nos portefeuilles. Nous leurs donnons rendez-vous lorsque le brekeven reviendra dans la zone 1,50%-1,60%.Autant dire que, sauf black swan, ce ne sera pas pour demain, mais qui sait? En ce qui concerne les taux nominaux, la correction semble bien amorcée et si elle devait se poursuivre, nous serions tentés de remettre un peu de duration pure, surtout pour hedger les investissements high-beta (notamment les hybrides), dans le cas où les marchés actions viendraient à douter. Pour l’instant, ils semblent rester persuadés que les arbres peuvent monter jusqu’au ciel. Laissons donc la courbe US continuer son mouvement de steepening et les taux longs atteindre des niveaux pré-Covid. Il sera temps d’en racheter et ce jour-là, nous aurons un allié de poids qui fera de même : la Fed!  
              

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