Le secteur du logiciel traverse une phase de forte volatilité, le marché passant de la question «qui profitera de l'IA» à celle de «qui en sera perturbé». L'accélération du rythme des avancées, plus encore que la technologie elle-même, a nourri l'incertitude. Selon les observations de marché, les valorisations du logiciel sont passées d'environ 10 fois le chiffre d'affaires il y a un an à quelque 3,5-4 fois aujourd'hui. Dans l'indice Morningstar LSTA Leveraged Loan, les spreads du logiciel se sont écartés de plus de 200 points de base cette année.
Toutes les entreprises ne sont toutefois pas exposées de la même manière: des sous-secteurs comme la cybersécurité ou les infrastructures se montrent plus résilients. Une démarche attentive aux flux de trésorerie solides et à la capacité de service de la dette permet de distinguer les sociétés menacées de celles bien positionnées pour tirer parti de l'IA. Lorsque la revalorisation a été large plutôt que sélective, des points d'entrée peuvent apparaître. À long terme, l'IA devrait soutenir la productivité et la croissance.
Les tensions au Moyen-Orient pèsent quant à elles sur le pétrole, via l'incertitude autour de la sécurité du transport maritime et des routes commerciales. Le détroit d'Ormuz, principal point de passage du système énergétique mondial, fait l'objet d'une attention particulière, l'Europe y étant exposée notamment par les produits raffinés. Le marché tend toutefois à regarder au-delà de la volatilité lorsque celle-ci se compte en semaines plutôt qu'en mois.
Lors de la crise énergétique et du Covid, la volatilité mark-to-market des CLO BB a nettement dépassé les pertes de crédit effectives.
Une volatilité ciblée
En surface, l'indice des prêts suggère une occasion d'acheter près de deux points sous les niveaux de fin 2025. Mais l'écartement des spreads s'est concentré sur les secteurs touchés par les craintes liées à l'IA et, dans une moindre mesure, par le contexte géopolitique, les plus marqués étant les matériaux de construction, la chimie, les services informatiques et le logiciel. D'autres secteurs demeurent proches de leurs points serrés ou en deçà de leur moyenne. Certains gérants de CLO ont réduit leur exposition aux secteurs volatils au profit des moins affectés, ce qui a soutenu les prix.
La dette CLO BB: une prime de structure
C'est sans doute le segment le plus pertinent pour un investisseur de long terme. Depuis la crise financière, la réaction à la volatilité a évolué. Lors de la crise énergétique et du Covid, la volatilité mark-to-market des CLO BB a nettement dépassé les pertes de crédit effectives. Le risque de prix demeure, mais les investisseurs patients, adeptes du «buy-and-hold», ont généralement été récompensés face à ceux contraints de vendre à des niveaux déprimés. Les épisodes plus récents ont d'ailleurs connu des reculs plus modérés.
CLO BB, prêts et haut rendement affichent tous des notations sous le grade d'investissement, mais des profils distincts. L'écart de spread entre les CLO BB et les deux autres, souvent de 250 à 500 points de base, constitue la prime de complexité ou de structure, dont la captation est au cœur de la thèse d'investissement. Depuis la crise financière, les CLO BB ont surperformé prêts et haut rendement en rendement total: le spread initial plus large compense des reculs temporaires et un taux de défaut modeste.
CLO equity: l'effet de la décote
Le rendement de l'equity CLO provient de l'arbitrage entre ce que rapporte le portefeuille de prêts et ce que coûtent les passifs. Lorsque les prêts s'échangent sous le pair, un gérant peut les acquérir avec une décote alors que la structure de passif reste dimensionnée sur la valeur nominale. À titre d'illustration, un portefeuille de 400 millions constitué à un prix moyen de 97 représente une sortie de trésorerie d'environ 388 millions, mais demeure traité comme 400 millions de nominal dans les tests structurels. Cette valeur intégrée revient à l'equity au fil du temps. Ces dernières semaines, l'arbitrage CLO s'est élargi pour la première fois depuis le «Liberation Day» de 2025.
Sur le marché secondaire, quand les prix des prêts baissent, l'equity tend à reculer de façon disproportionnée par rapport à la dégradation réelle du portefeuille. L'instrument reste illiquide; en cas d'aversion au risque, la demande se contracte tandis que les vendeurs subsistent, écartant le prix de sa valeur intrinsèque. L'essor des fonds publics et captifs a par ailleurs facilité l'accès à ce marché pour une clientèle plus large.