• Les marchés ont connu une année positive, avec non seulement une volatilité réalisée faible mais aussi des baisses extrêmement limitées.
• Sous la surface, une dispersion inhabituellement importante oppose secteurs et actions.
• L'incertitude sur le marché reste élevée et nous nous attendons à ce que cette dispersion se poursuive.
• Ces turbulences cachées continueront à créer des opportunités, favorisant les investisseurs actifs par rapport aux investisseurs passifs.

Alors que l'année 2021 touche à sa fin, nous pouvons commencer à tirer quelques conclusions: la performance du marché a été globalement positive (environ 16% pour le MSCI World), la volatilité a été faible et les perspectives de croissance restent solides. Bien que la plupart des investisseurs aient été en mesure de profiter de ces conditions de marché favorables, une angoisse sous-jacente planait au-dessus de nos têtes, car l'incertitude persistait malgré le contexte positif. 

La volatilité des rendements offre une première perspective du risque de marché. Le graphique 1 représente la volatilité réalisée sur 30 jours de l'indice S&P500 depuis 2009. Les niveaux observés en 2021 en dessous des moyennes historiques, et le dernier niveau observé malgré l'aversion au risque déclenchée par la variante Omicron reste faible (environ 12%). Ceci suggère un sentiment de certitude vis-à-vis de l’avenir: est-ce seulement bien le cas? Cette mesure est bien loin de brosser un tableau complet, ne transmettant qu'un message parmi d'autres: si la croissance des bénéfices est restée solide tout au long de 2021, d'autres sources de risque sont restées obstinément présentes.

 
Source: Bloomberg, LOIM.

Sous la surface, le tableau semble plus sombre, comme le montre le graphique 2, qui présente une mesure de dispersion sous la forme de la différence entre la volatilité moyenne des 60 premiers titres du S&P500 et la volatilité du même indice. Un calcul similaire en utilisant l'ensemble de l'univers d'investissement montre des conclusions comparables mais moins fortes: les grandes capitalisations connaissent aujourd’hui des volatilités anormalement supérieures à celle de leur indice. Aujourd'hui, si la volatilité de l'indice reste dans les moyennes historiques, sa dispersion augmente à des niveaux supérieurs aux moyennes historiques. Le marché subit une sorte d'effet «essuie-glace», car chaque jour/semaine/mois vient pour ainsi dire défaire la rotation sectorielle du jour/semaine/mois précédent. L'incertitude augmentant, les investisseurs ont du mal à prédire quel facteur bénéficiera des conditions du moment. Le graphique 2 fait ainsi écho aux performances relatives des facteurs «growth» et «value», ou du secteur des financières par rapport à celui de la santé, des marchés émergents par rapport aux marchés développés: la dispersion ne se trouve pas seulement dans cette mesure de la volatilité mais aussi dans le niveau relatif des performances elles-mêmes. L'incertitude a ainsi augmenté, et la dispersion a gagné du terrain depuis 2019. De plus, cette mesure de dispersion se situait récemment dans le 99^e percentile (sur les 12 dernières années), ce qui contraste fortement avec la situation actuelle de la volatilité des indices. Cette dispersion fait familièrement écho à la dispersion observée dans les sous-composantes de l'inflation décrites dans un précédent numéro de Simply Put. Récemment, l'incertitude a été essentiellement alimentée par trois sources:

• la poursuite de l’évolution de la pandémie,  
• des inquiétudes liées à l'inflation, 
• et, pour couronner le tout, un changement de cap incertain des politiques des banques centrales.

 
Source: Bloomberg, LOIM.

Le manque de persistance du momentum dans les rotations sectorielles observées cette année signifie que la violence de ces mouvements est invisible si on ne les scrute qu'avec des données à basse fréquence et agrégées. Des indicateurs à plus haute fréquence, que ce soit sur le marché ou sur le front macroéconomique, et une granularité plus élevée que d'habitude - potentiellement au-delà des secteurs et des styles – rendent une image très différente. L'importance de l'incertitude de nos jours pour le monde de l'investissement rend cet examen essentiel : il est devenu nécessaire de comprendre pleinement la structure actuelle du marché des actions, et d'en tirer potentiellement profit.

Pour dire les choses simplement, il est essentiel de regarder sous la surface des indices pour bien percevoir l'incertitude inhabituelle de la période actuelle.