On connait le rôle essentiel joué par les investisseurs particuliers dans le spectaculaire rallye des marchés actions. On connait moins leur contribution à l’essor impressionnant du marché du crédit privé.

L’ouverture au retail d’une classe d’actifs dédiée par nature aux investisseurs institutionnels, avec notamment la promesse de rendre liquide ce qui ne peut l’être, ne constitue toutefois pas un bon signal. Ces pratiques d’alchimie financière déjà expérimentées il y a quelques années sur l’immobilier et le private equity sont même des indices assez fiables d’un contexte dégradé dans la classe d’actifs.

Le crédit privé désigne toute opération de crédit non-bancaire effectuée par des fonds d’investissements spécialisés au bénéfice d’entreprises de type PME/ETI. Ce segment obligataire qui représentait 100 milliards de dollars en 2010 a vu la croissance de ses encours exploser depuis 4 ans pour atteindre 2,2 trillions de dollars au total aujourd’hui. Le direct lending, des prêts à taux variables avec covenants à la carte plébiscité pour leur rapidité d’exécution est le format le plus traité avec 1,1 trillion de dollars.

Des objectifs de rendements élevés et surtout une liquidité aménagée ont été des arguments décisifs.

L’illiquidité et le montant élevé de la souscription minimum dans les fonds de dette privée ont très naturellement fait de la classe d’actifs le domaine réservé des investisseurs institutionnels. Quasi inexistante en 2010 avec 1% des encours gérés sur la stratégie, la part des investisseurs particuliers représente pourtant aujourd’hui 13% du total, soit 280 milliards de dollars.

Des objectifs de rendements élevés et surtout une liquidité aménagée ont été des arguments décisifs. Concrètement, les fonds collectés dans le retail ont été investis dans des parts cotées de business development companies (BDC) et plus récemment dans des ETF dédiés au crédit privé.

Les BDC sont des véhicules d’investissement avec à l’actif principalement des prêts aux PME et au passif des parts de capital cotés et du financement bancaire et obligataire. Comme les REITS, ils bénéficient d’une exonération fiscale si 90% au moins des revenus générés sont redistribués aux investisseurs. Les BDC gèrent 25% (300 milliards de dollars) du direct lending aux Etats-Unis.

La hausse de la part des particuliers coïncide avec la baisse sensible de la profitabilité du secteur que reflète le décrochage inédit de l’indice S&P BDC cotées (-7%) et du S&P 500 (+15%) depuis le début de l’année. Cette divergence traduit une réalité encore peu visible dans les marchés du High Yield, et notamment les difficultés de refinancement de nombreuses PME. L’augmentation sensible du volume d’émission de titres PIK (Payments in Kind), un format de dette autorisant une grande flexibilité dans le paiement des intérêts, en est l’illustration.  

Ce contexte dégradé pèse en retour sur la capacité des BDC à payer des dividendes à leurs investisseurs et détériore leur levier financier (il a triplé en 15 ans). Celui-ci reste néanmoins en dessous de celui des banques (les Business Development Companies n’ont pas le droit de fonctionner avec un levier supérieur à 2), ce qui n’a toutefois pas empêché une très forte hausse de l’exposition du secteur bancaire aux acteurs financiers non bancaires (les NBFI), dont font partie les BDC. Elle est estimée aujourd’hui à 2,3 trillions de dollars au global.

Les premiers ETF avec une exposition directe au crédit privé ont été lancés début 2025. La part allouée aux actifs illiquides oscille entre 10% et 35%, le reste est investi en titres liquides. Leur liquidité réelle n’a pas encore testée, mais il est très probable qu’en cas d’afflux d’ordres vendeurs, lors d’un retournement du marché, les gaps usuels entre le prix de l’ETF et sa NAV (le sous-jacent illiquide) ne puissent pas être résorbés et marquent à la baisse l’ensemble de la classe d’actifs.

Dans le fonctionnement normal du marché des ETF en effet, des Authorized Participants (AP), en pratique des Assets Managers avec une fonction officielle de market makers, veillent à ce que les prix des ETF déterminés par le marché secondaire correspondent à leur NAV (le prix des actifs sous-jacents): quand le prix d’un ETF est supérieur à la NAV (l’ETF est dit «at a premium»), le AP sont incités à émettre plus de parts de l’ETF. Inversement, quand le prix de l’ETF est inférieur à sa NAV (l’ETF est dit «at discount»), les AP rachètent des parts.

Dans un contexte où le crédit privé serait sous pression, les Authorized Participants, qui sont également la plupart du temps investisseurs sur la stratégie au travers de fonds spécialisés, n’auraient pas intérêt à faire l’arbitrage au risque de marquer durablement à la baisse la valeur liquidative de leurs investissements. Le market-making de l’ETF ne serait dès lors plus assuré.

En conclusion, la promesse de liquidité faite aux investisseurs particuliers pour les amener à investir sur le crédit privé semble au mieux dangereuse, au pire trompeuse.