Face au risque inflationniste plus important que prévu, les banques centrales ont décidé de durcir leur politique monétaire aussi bien aux Etats-Unis qu’en Europe, a un rythme différent toutefois. La Réserve fédérale (Fed) est aujourd’hui définitivement «en retard», avec une inflation globale à 7,9% (plus haut taux atteint depuis janvier 1982), une inflation sous-jacente à 6,4% (plus haut taux atteint depuis août 1982) et un taux de chômage à 3,8% (proche du taux le plus bas historique, 3,5%) alors que les fonds fédéraux sont encore très bas à 0,25-0,5% (Source: Bloomberg 22/03/2022). Sachant que les anticipations d’inflation restent supérieures au taux cible dans un avenir proche, la Réserve fédérale n’a aucune raison d’arrêter prochainement ce cycle de hausse des taux. Récemment, les membres de la Fed se sont en effet énergiquement exprimés sur leur volonté de passer rapidement d’une politique monétaire très accommodante vers une politique plus restrictive, avec si nécessaire, un dépassement du taux neutre, ce qui a conduit les marchés financiers à anticiper le taux des fonds fédéraux à 3% en juin 2023.

Cette situation est à la fois similaire et différente à celle de la zone euro. Similaire parce que l’envol des prix de l’énergie a déjà poussé l’inflation de la zone euro a un niveau record de 5,9% le mois dernier, et, que l’inflation pourrait atteindre les 7% durant les mois qui viennent, bien au-dessus de l’objectif de 2% de la BCE. Une situation très différente aussi, car l’économie européenne s’appuie bien plus que les Etats Unis sur l’importation de matières premières, et n’a pas connu d’inflation des salaires jusqu’à aujourd’hui.

Christine Lagarde a mis l’accent sur ces différences il y a peu, soulignant que «Nos deux économies se trouvent à un endroit différent du cycle économique, même avant la guerre en Ukraine» et que «Nos politiques monétaires ne fonctionneront pas exactement sur le même rythme». Nous pouvons nous attendre à une normalisation plus graduelle dans la zone euro qu’aux Etats-Unis à l’avenir, comme anticipé par les marchés.

A partir de maintenant, les directions prises par les marchés obligataires aux Etats-Unis et de la zone euro seront probablement déterminées par l’orientation des politiques monétaires et fiscales. Si les mesures de soutien se montrent décevantes, les indicateurs macro-économiques pourraient faire de même, encore plus du fait de coûts des matières premières globalement plus élevés impactant la demande. C’est d’ores et déjà ce que les principaux indicateurs commencent à montrer (indice de diffusion de l’OCDE, credit impulse…), mais cela pourrait prendre des mois avant que l’on ne constate le moindre effet négatif substantiel. La crise du Covid a engendré un soutien budgétaire sans précédent de la part des gouvernements. Ce soutien, à son tour, a conduit à un taux d’épargne élevé des ménages américains et européens, ce qui pourrait retarder les effets d’une politique monétaire restrictive et des prix élevés des matières premières.

Cet environnement n’est clairement pas le plus favorable pour les marchés obligataires. Les rendements élevés des obligations d’Etat ont un impact négatif sur toutes les classes d’actifs obligataires, ce qui signifie que les obligations Investment Grade, High Yield (spéculatifs) ou encore émergents souffrent de ce mouvement massif. Une des seules options a été le marché des TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) mais même là, le rendement depuis le début de l’année est négatif (22/03/2022, Bloomberg).

Par la suite, nous nous attendons à ce que les banques centrales continuent à accélérer la hausse des taux, ce qui devrait résulter en des courbes de taux toujours plus plates (ou inversées, selon le marché), plus spécialement aux Etats-Unis mais aussi en Europe. Une courbe des rendements plate est souvent associée avec une haute probabilité de récession, ce qui est logique théoriquement puisque cela annonce l’intention des banques centrales de resserrer les taux au-dessus de la neutralité, ce qui ferait pâtir la demande sur la durée. La question est combien de temps cela prendra-t-il? Normalement, un cycle de resserrement des taux, dans les premiers stades, est plutôt «risk-on». Ultérieurement, les marchés s’inquiètent que le resserrement de la politique monétaire entraîne un ralentissement de la croissance. Mais aujourd’hui, ce resserrement est urgent et les investisseurs ont déjà à l’esprit les perspectives de ralentissement de la croissance.

A court terme, et aussi longtemps que la Fed et les autres principales banques centrales continueront à durcir leurs politiques monétaires, nous trouvons difficile d’avoir une vision très constructive des marchés du crédit et des marchés émergents. Nous préférons les parties longues de la courbe par rapport aux parties courtes. Enfin, nous ne sommes pas confiants dans les anticipations d’inflation à long terme sachant que l’objectif de la Fed est de les baisser, mais ce mouvement pourrait prendre un peu de temps avant de se matérialiser.