L’émission d’obligations senior garanties notées B3/B+ de Punch Pubs à hauteur de 600 millions de livres a constitué l’une des transactions les plus intéressantes sur le marché du haut rendement européen la semaine dernière. Outre le signe que la confiance revient dans le secteur des loisirs britannique durement touché (le prix initial de 6,5% a été finalement ramené à 6,125%), l’opération a également ceci de remarquable qu’il s’agit de la première titrisation «whole business» (WBS) intégralement refinancée sur le marché obligataire.

Les transactions WBS sont apparues à la fin des années 1990 avant que le marché du haut rendement ne soit bien établi en Europe. Elles permettaient aux émetteurs qui détenaient des garanties de grande qualité d’obtenir un levier relativement élevé pour un coût de financement relativement bas en titrisant leurs actifs opérationnels et en offrant une protection contractuelle élevée aux investisseurs. Dans la mesure où les flux de trésorerie attendus de ces actifs tendaient à largement dépasser les paiements requis sur les titres émis et que les détenteurs d’obligations occupaient des positions prioritaires ne pouvant être subordonnées, les investisseurs pouvaient profiter de notations de crédit élevées (généralement A ou BBB) sur certaines tranches WBS, alors que les actifs sous-jacents de l’entreprise auraient obtenu une note bien inférieure sur une base individuelle. Les émissions WBS se sont généralisées dans les secteurs aux flux de trésorerie jugés stables et prévisibles et plus particulièrement dans le milieu des pubs britanniques où de nombreuses entreprises détiennent de vastes portefeuilles immobiliers en pleine propriété pouvant servir de garantie.

Malgré un surcroît de rendement intéressant par rapport aux indices investment grade comparables (jusqu’à 100 pb, voire plus), la structure WBS manque cruellement de flexibilité pour les émetteurs, ce qui explique pourquoi ce type d’opérations a été délaissé au profit des émissions à haut rendement européennes dans les 20 années qui ont suivi l’apparition des WBS. Face à la flexibilité que les obligations à haut rendement offre aux émetteurs, nous nous attendions à ce que les entreprises cherchent à refinancer les WBS sur le marché obligataire dès que l’occasion se présenterait, mais c’est plus facile à dire qu’à faire car ces transactions tendent à présenter des profils à échéance à très longue (NCL, autrement dit non remboursables hors conditions contractuelles) et des primes d’acquisition onéreuses. D’après une étude menée par Stifel sur les transactions WBS de pubs, la prime d’acquisition requise est généralement prohibitive, s’échelonnant entre 8 et 36% du stock de dette (la prime de rachat sur le refinancement de Punch s’est élevée à 6%).

Tout bien pesé, si nous estimons que la valeur relative des WBS peut être intéressante, nous estimons que la tendance au refinancement sur le marché obligataire se poursuivra dans les années à venir, même si elle restera progressive. Selon nous, les émetteurs préfèreront payer plus pour améliorer la flexibilité de leur structure de capital, surtout quand on constate à quel point celle-ci a été essentielle durant la pandémie. Même si les entreprises bénéficient sans doute d’une protection contractuelle moindre qu’avec les WBS, leurs pools d’actifs sous-jacents semblent bien plus solides qu’il y a 20 ans. En conséquence, cette transition vers les obligations pourrait créer des opportunités de valeur relative intéressantes pour les investisseurs dans un environnement de taux bas.