C’est un fait connu de tous, l’industrie du Private Equity (PE) est en plein essor. Sa forte dynamique entrepreneuriale et ses excellentes performances passées ont convaincu un cercle d’investisseurs qui n’a cessé de s’élargir. Ce phénomène de démocratisation a attiré de nombreux investisseurs accoutumés à des actifs standardisés par les réglementations nées après la crise des subprimes (Dodd-Franck Act aux USA ; UCITS, AIFMD et MiFID dans l’UE; LPCC et LSFin en Suisse). Débarqués dans un univers d’investissement non-standard, ces «Limited Partners» (LP), ont eu parfois la surprise de réaliser qu’il leur fallait mandater des avocats pour négocier leur protection. Pour beaucoup de LP’s, les relations fondées sur le bilatéralisme GP-LP, la rédaction de «side letters» et la liberté contractuelle, sont le reflet d’une industrie fragmentée qui, faute de standardisation, n’est pas totalement en mesure de garantir aux LP’s un niveau de protection convenable.

Appuyées sur le principe qu’il n’y a pas de protection sans normes standardisées, aux Etats-Unis, des revendications en faveur de la standardisation du PE ont vu le jour très tôt. Dès 2002, l’association professionnelle ILPA a faite sienne la cause de la défense des intérêts des LP’s. Avec ses 500 membres, représentant collectivement plus de USD 2 trillions d’investissements en PE, elle exerce sa mission à travers la publication de «Guiding Principles» et de contrats-types. ILPA met l’accent sur une transparence accrue des frais et des coûts, une meilleure information des LP’s via la publication de rapports trimestriels détaillés et une gouvernance des fonds renforcée. Depuis peu, ILPA veille également à ce que les GP’s démontrent un attachement véritable aux standards ESG émis par des organismes internationaux de référence (e.g. PRI ou AIC Guidelines). L’approche adoptée par ILPA et ses équivalents en Europe et en Suisse a montré des résultats tangibles. C’est ce qu’illustrent les conclusions d’une récente étude publiée par Preqin en septembre 2021¹ selon laquelle 57% des acteurs interrogés déclarent avoir refusé d’investir en raison de conditions contractuelles perçues comme trop défavorables.

Malgré une forme de prise de conscience des enjeux par les investisseurs, les velléités de standardisation se heurtent encore aux réalités d’une industrie résistant à toute forme d’approche «one-size-fits-all». D’après une étude publiée en 2020 par ILPA², seulement 8% des investisseurs ont obtenu de GP’s qu’ils s’engagent dans les contrats de fonds à utiliser des standards ILPA. L’étude précise que lorsqu’un tel engagement est obtenu, dans 75% des cas, celui-ci se matérialise sous forme bilatérale de «side letters». Les efforts fournis par ces associations pour changer le cours des choses font sourire les sceptiques. ILPA et ses consœurs restent des associations de droit privé sans pouvoir de surveillance. Elles émettent des normes de «soft law» sans force contraignante. Les GP’s peuvent donc se soustraire à leur application sans crainte de suite autre que celle de voir un prospect partir.

C’est face au constat de l’opacité des fonds dits «privés» que la SEC a annoncé le 9 février dernier une proposition de refonte de l’Investment Advisers Act de 1940³. Ce projet reprend très largement les objectifs jusque-là portés par ILPA. Il consacre l’exigence de publication de rapports trimestriels détaillés. Il se permet, en outre, d’attaquer ce totem que constitue la confidentialité des «side letters» et prohibe la facturation aux fonds de nombreuses dépenses, en particulier celles liées à la conformité. Le régulateur américain en profite même pour interdire la pratique répandue des clauses limitatrices de responsabilité. La période de consultation s’étant achevée le 25 avril dernier, il est encore trop tôt pour savoir si cette proposition de réforme ira au bout. On sait, en revanche, que les lobbies des GP’s se sont fortement mobilisés pour dénoncer une surenchère intrusive de la part du régulateur. Selon eux, un tel projet engendrera une inexorable explosion des coûts de conformité et péjorera significativement la rentabilité des fonds de PE. Quoiqu’en soit l’issue, force est de constater que la pression réglementaire frappe de plein fouet une industrie qui jusque-là y avait échappé. Il conviendra donc de s’intéresser à cette réforme car, si elle venait à être adoptée en l’état, elle pourrait être porteuse de changements profonds pour l’industrie du PE. Les régulateurs européens seraient probablement tentés d’imiter la SEC. Nous serions alors en présence d’une lame de fond réglementaire à laquelle l’industrie Suisse du PE ne pourrait guère échapper.