Les investisseurs en dette émergente ont été bien récompensés récemment. Les obligations souveraines en devises fortes ont bénéficié de coupons élevés, d’un resserrement des spreads et de quelques reprises opportunes, tout comme le segment corporate qui a suivi une trajectoire similaire – le haut rendement apportant une large contribution à la performance. 2026 ne sera pas une de ces années où il suffit d'acheter l'indice et d'attendre une nouvelle compression des spreads.

Selon nous, les performances devraient davantage reposer sur le portage, avec une dispersion plus marquée entre gagnants et perdants – dans un marché qui exigera une analyse plus fine des risques politiques, de financement et de change.

Changements pour la dette des marchés émergents en 2026

Le point de départ de la dette des marchés émergents en 2026 est différent de ce qu'il était auparavant. Après une forte performance, le resserrement généralisé des spreads contribue moins au potentiel de performance - et dans certains segments, les spreads apparaissent tendus au regard de l'historique. Il reste des opportunités; mais le marché est simplement moins indulgent à l'égard des émetteurs fragiles.

Par conséquent la performance devrait plutôt venir du portage et de l’effet de roll-down. Dans l’ensemble les rendements restent intéressants, mais lorsque le portage est la source principale de performance, il devient essentiel de maîtriser les risques à la baisse: un seul événement de crédit défavorable peut effacer plusieurs mois de rendement. Il faut s'attendre à des épisodes de volatilité plus courts et plus marqués, plutôt qu'à un marché linéaire.

Volatilité: politique, élections, dispersion

Les pics de volatilité proviennent davantage de facteurs propres aux pays – politiques et choix de politiques économiques – que d’un choc global unique. Un durcissement de la politique commerciale américaine, l'évolution des régimes de sanctions et les recompositions des chaînes d'approvisionnement auront des effets différenciés. Certains pays en bénéficieront, tandis que d'autres verront leur prime de risque augmenter si la crédibilité des politiques ou les équilibres externes apparaissent fragiles.

Les élections constituent un catalyseur supplémentaire. Lorsque les gouvernements recourent à des financements de court terme pour tenir des promesses électorales, les marchés peuvent rapidement s'inquiéter de l'inflation et de l'indépendance des banques centrales. L'indice peut sembler stable alors que quelques signatures s'écartent fortement – c'est pourquoi nous sommes attentifs à la dispersion, plutôt que de considérer les marchés émergents comme un ensemble.

Risques de défaut: des failles plus idiosyncrasiques

Nous nous attendons à moins de défauts que ces dernières années, même si certaines lignes de fracture subsistent. Le Sénégal ressort comme un risque clé à court terme. Le risque sur l'Argentine apparaît moins élevé aujourd’hui – en amélioration par rapport au creux du cycle, même si les incertitudes demeurent.

Le Liban et le Venezuela sont toujours en défaut de paiement, et tout processus de restructuration sera long. Le point clé est que le risque de défaut devient de plus en plus idiosyncratique, ce qui rend l’analyse crédit absolument indispensable.

Attractivité relative: obligations d'État vs obligations d'entreprises, devise forte vs devise locale

Sur les souverains en devise forte, les spreads semblent serrés par rapport à l'historique, mais il faut nuancer. Le segment investment grade émergent se traite encore environ 20 points de base au-dessus de l’investment grade américain, et le high yield émergent affiche une prime supérieure à sa moyenne sur cinq ans par rapport au high yield américain. Les rendements restent élevés en termes absolus – autour de 6,8% pour les obligations souveraines des pays émergents.

Les corporates présentent également des spreads tendus, mais se comparent plus favorablement au crédit corporate américain et aux obligations souveraines émergentes. Les rendements des entreprises en devise forte sont autour de 6,3% avec une notation moyenne BBB, et offrent souvent un surcroît de rendement par rapport aux crédits américains comparables. Une exposition en devise locale peut être intéressante si la Fed poursuit ses baisses de taux, mais le facteur clé reste les taux de change – il faut que la rémunération de cette prise de risque soit à la hauteur.

Flux de capitaux et émissions: risque technique à long terme

Les flux sur la classe d’actifs se sont améliorés – en 2025, ils ont atteint en net environ 32 milliards de dollars – dans un contexte de rendements intéressants et d’un environnement plus stable. Toutefois, les flux cumulés depuis 2021 restent négatifs, à environ 63 milliards de dollars, ce qui laisse un potentiel de rattrapage sans pour autant garantir une trajectoire linéaire.

Un risque technique majeur se situe sur les maturités longues de l’investment grade émergent. La demande «crossover» a été soutenue par la rareté des émissions longues en investment grade américain. Si les émissions IG américaines augmentaient sensiblement en 2026, avec des concessions plus élevées, les obligations émergentes IG de maturité longue pourraient perdre une partie de leur attrait lié à la rareté.

Chine: un soutien ciblé et la stabilité comme principe directeur

L'environnement du crédit en Chine reste contraint par des problématiques structurelles et une demande domestique fragile. La politique économique chinoise s’oriente davantage vers un soutien ciblé que vers un plan de relance massif – avec des mesures sectorielles et des subventions à l'échange plutôt qu'un levier unique et spectaculaire.

Le 15e plan quinquennal à venir met l’accent sur la fabrication avancée et une plus grande autonomie technologique, et intègre des programmes destinés à stimuler la consommation. Pour les marchés, cette combinaison tend à ancrer la courbe, car la priorité est la stabilité. Nous privilégions les émetteurs de qualité supérieure, alignés avec les orientations politiques, et continuons de considérer le renminbi comme une devise de financement potentielle compte tenu de ses faibles rendements.

La dispersion déterminera les résultats

Dans notre scénario central, nous anticipons un atterrissage en douceur, avec un certain affaiblissement des indicateurs d'emploi et de confiance aux États-Unis, partiellement compensé par la poursuite des investissements liés à l'IA. Nous tablons sur une poursuite de la normalisation de la politique de la Fed, avec deux ou trois baisses de taux au cours de l'année. Dans ce contexte, nous anticipons environ 7% de performance pour les obligations souveraines émergentes en devise forte, 6% pour les corporates en devise forte et 8% pour les actifs en devise locale.

Dans un scénario moins favorable, marqué par une récession modérée aux États-Unis, nous nous attendrions à un élargissement des spreads, une hausse des défauts et un affaiblissement des devises émergentes – partiellement compensés par un potentiel accru de baisses de taux au niveau mondial. Dans ce cas, les performances seraient proches de la neutralité pour les obligations souveraines en devise forte, d’environ +1% pour les corporates en devise forte et autour de 4% pour les obligations en devise locale[6]. Le message est clair: les rendements sont intéressants, mais c’est la dispersion qui donnera le ton.