Le vaccin reste le meilleur stimulus

Axel Botte, Ostrum AM

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La discorde entre le Trésor et la Fed ainsi que l’évolution de la situation sanitaire ont contribué à des prises de profits.


© Keystone

Les marchés d’actions ont terminé la semaine sur une note négative. La discorde entre le Trésor et la Fed, l’impasse des négociations sur le Brexit ainsi que l’évolution de la situation sanitaire ont contribué à des prises de profits. Le S&P s’affiche en baisse de 0,77% en cinq séances, malgré la hausse des grandes valeurs de technologie. L’Europe progressait néanmoins (+1% sur l’Euro Stoxx 50) grâce aux banques, aux cycliques et au secteur de l’énergie soutenu par la hausse du brut (Brent à 45 dollars).

Les taux ont reflué vers 0,82% sur le T-note alors que le Bund (-0,58%) repasse sur le taux de dépôt. Les courbes se sont aplaties sensiblement en particulier sur le 10-30 ans américain (-6pb). Les points morts ont souffert du retour sur les taux malgré la demande solide de TIPS à l’adjudication. En zone euro, les spreads souverains se situent au plus bas de l’année (BTP à 122pb).

Le crédit poursuit sa surperformance en euros comme en dollars. L’IG européen s’est resserré de 20pb en novembre. La compression des spreads bénéficie d’autant plus au high yield (-91pb en novembre). L’iTraxx XO s’échange en clôture à 282pb.

Le dollar s’est légèrement déprécié la semaine passée (-0,4%). L’euro semble plafonner autour d’1,185 dollar.

Le graphique de la semaine

Les marchés parient sur un allongement des maturités achetées par la Fed. La Fed roule les tombées aux adjudications et achète 80mds $ par mois sur le secondaire. La politique actuelle n’induit pas de biais de maturité. Un twist réduirait les taux longs. Cette baisse aurait un effet limité compte tenu de la forte demande actuelle de crédit hypothécaire. La Fed n’agira pas avant que le Congrès n’ait trouvé un accord budgétaire.
Cependant, ce scénario peut être joué en se positionnant sur les titres peu détenus par la Fed et relativement peu chers sur la courbe comme les échéances 2042-2045 et 2047.
Le chemin est encore long

Les marchés financiers prennent conscience que la reprise économique, désormais envisageable grâce à la promesse d’un vaccin, reste un chemin semé d’embûches. Le risque politique s’est invité aux festivités de fin d’année, alors que se profile Thanksgiving. La passation de pouvoir chaotique aux Etats-Unis se déplace sur le terrain économique. Le Secrétaire du Trésor Steven Mnuchin annonce mettre un terme en fin d’années à cinq facilités d’intervention de la Fed dans lesquelles le Trésor américain investit ses fonds propres. Ces dispositifs, certes peu utilisés, constituaient un filet de sécurité pour les marchés du crédit, le financement des collectivités locales ou encore les entreprises touchées par la crise en étendant la fonction de prêteur en dernier ressort de la Fed. Des facilités similaires avaient été déployés lors de la crise financière de 2008 afin de restaurer les canaux de distribution du crédit. La pandémie a jusqu’ici épargné le système financier, une crise financière à ce stade serait catastrophique. Le retrait de ces dispositifs d’assurance est révélateur de la volonté de l’Administration sortante et du Sénat républicain d’entraver la capacité d’action du Président-élu Joe Biden malgré l’urgence sanitaire. En Europe, les négociations sur le Brexit ne montrent aucune avancée. Les démissions récentes autour de Boris Johnson témoignent d’une situation précaire. La France et de la Belgique appellent à se préparer à un Brexit sans accord le 31 décembre prochain. Les querelles intestines n’épargnent pas les 27. Le veto de la Pologne et de la Hongrie au plan de relance européen en est le dernier exemple. Son déploiement étant prévu pour la seconde moitié de 2021, il reste du temps pour arrondir les angles, voire contourner ces oppositions.

La performance stellaire des marchés du crédit est paradoxale
à la lecture des flux finaux mal orientés depuis mi-septembre.
Retour de l’aplatissement des courbes

Outre le contexte politique tendu, la reprise de l’épidémie impose des mesures de restrictions en Europe et dans un nombre croissant de villes américaines. L’activité replonge en Europe. Le PIB de la zone euro devrait diminuer de 4 à 6% sur les trois derniers mois de l’année. L’inflexion inévitable aux Etats-Unis se traduira probablement par une contraction du PIB au premier trimestre de 2021.

Les à-coups dans la reprise ont favorisé l’actif sans risque. Les rendements obligataires sont retombés à 0,82% sur le 10 ans américain et -0,58% sur le Bund. On observe un fort mouvement d’aplatissement de la courbe aux Etats-Unis. Le spread 10-30 ans (-6pb cette semaine) reflète les anticipations d’un geste de la Fed en décembre. Une opération twist (allongement des maturités achetées par la Fed) est même évoquée par certaines recherches... alors que la position acheteuse consolidée des primary dealers dépasse les 54 milliards de dollars sur les Treasuries de maturités supérieures à 11 ans, soit le stock le plus élevé depuis le printemps dernier. L’idée que la Banque Centrale pourrait corriger l’inaction du Congrès est contestable pour deux raisons. D’une part, l’investissement résidentiel très sensible au taux d’intérêt à long terme n’a nul besoin d’être stimulé à ce stade. La confiance des promoteurs immobiliers est au zénith (NAHB à 90 en novembre) et le refinancement hypothécaire tourne à plein régime. D’autre part, la Fed roule les tombées de ce portefeuille aux adjudications. La réintroduction du 20 ans dans le programme d’émissions cette année a déjà allongé la maturité moyenne de ses achats. Cela étant, l’incertitude politique, économique et sanitaire milite bien pour un aplatissement.

En zone euro, la baisse du rendement allemand n’entraine pas d’élargissement des spreads souverains. Le resserrement de novembre intègre l’extension du QE télégraphiée par Christine Lagarde. L’achat de la rumeur précède souvent les flux vendeurs après les annonces. Des prises de profit autour du 10 décembre ne sont pas à exclure mais le nouvel apport de liquidités du TLTRO-III de décembre limitera toute tension.

La performance stellaire des marchés du crédit est paradoxale à la lecture des flux finaux mal orientés depuis mi-septembre. Les comptes institutionnels peinent à investir sur les maturités de 7 ans et moins et le primaire s’arrache pour des primes quasi-nulles par rapport au marché secondaire. La rareté des rendements positifs déplace aussi la demande vers le high yield européen qui bénéficie finalement d’un taux de défaillance bien moindre que prévu. Le taux de défaut européen atteint seulement 1,5% de l’encours en 2020.

Mois historique sur les actions

La décollecte des fonds de crédit tranche avec le rebond des volumes sur les actions. Après une saison des résultats encourageante, le rally boursier européen de novembre (+17% sur l’Euro Stoxx 50) fait la part belle aux cycliques les plus touchées par la pandémie au détriment de la qualité. Les marchés anticipent une hausse des dividendes versés à l’horizon de 2022-2023. Le rebond de l’or noir (Brent à 45 dollars!) favorisé par le report probable de la hausse de la production de l’OPEP engendre une nette surperformance des pétrolières. La consolidation bancaire européenne est aussi un thème majeur, notamment en Espagne, mais la BCE sera prudente avant d’autoriser de nouveau le retour à l’actionnaire. La fin de semaine a toutefois été plus favorable aux valeurs de croissance.

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