Mais structurellement fort ne signifie pas tactiquement haussier. À moyen terme, la configuration nous paraît aujourd’hui nettement moins favorable pour le franc suisse (CHF). Sa valorisation est élevée, les différentiels de taux avec les principales devises ont atteint des niveaux historiquement importants, le coût de couverture de change est devenu particulièrement pénalisant pour un investisseur suisse et le CHF présente désormais des caractéristiques attractives comme monnaie de financement dans les stratégies de portage.

Nous pensons donc que le rapport rendement-risque d’une diversification hors CHF s’est sensiblement amélioré, particulièrement sur les marchés obligataires internationaux. Cette vue reste néanmoins conditionnée au maintien d’un environnement de volatilité relativement contenue et de différentiels de taux élevés.

Le franc suisse: une monnaie pas comme les autres

La force du franc suisse constitue depuis des décennies une thématique récurrente pour les dirigeants des grandes entreprises suisses fortement exposées à l’international, dans une économie où les exportations représentent environ 40% du PIB. Elle l’est tout autant pour les gérants de portefeuilles globaux dont la monnaie de référence est le CHF: ils doivent arbitrer entre le risque d’appréciation du franc et un coût de couverture du risque de change actuellement proche de 2,6% par an contre l’EUR et de 4% contre l’USD.

Les facteurs structurels à l’origine de l’appréciation du franc sont bien connus et ont notamment été remarquablement documentés par Costa Vayenas dans son ouvrage «The Swiss Franc 1798 to 2055».

Graphe 1: Évolution de l’USD face au CHF depuis 1798

Source: Costa Vayenas - «The Swiss Franc 1798 to 2055 (2025)».

Le premier de ces facteurs est l’excédent structurel du compte courant. La Suisse génère davantage de revenus externes qu’elle n’en absorbe, ce qui constitue un soutien structurel à sa monnaie. Ce phénomène est renforcé par la présence de multinationales, notamment dans la pharmacie et l’agroalimentaire, dont une part importante de la production et des ventes est réalisée à l’étranger, tandis que les bénéfices sont consolidés en Suisse. Parallèlement, une économie exportatrice à forte valeur ajoutée et à grande capacité d’innovation a historiquement permis aux entreprises suisses d’absorber une partie de l’appréciation du franc sans perdre massivement en compétitivité.

Deuxième facteur: le différentiel d’inflation. Une inflation structurellement plus faible que chez ses principaux partenaires commerciaux contribue, sur le long terme, à l’appréciation nominale du CHF.

S’y ajoutent la discipline budgétaire, le faible niveau d’endettement public et un recours historiquement plus limité à l’expansion monétaire que dans de nombreuses autres économies développées. Ces caractéristiques renforcent la crédibilité de la monnaie et son statut de valeur refuge.

Enfin, la stabilité du système politique, des institutions et du cadre juridique, ainsi que la neutralité affichée de la Suisse dans un environnement géopolitique de plus en plus incertain, font du franc une monnaie singulière parmi les grandes devises internationales.

Ces facteurs structurels ne vont pas disparaître. Ils devraient continuer à accompagner le franc durant la prochaine décennie. Mais à plus court terme, structure et cycle peuvent raconter deux histoires différentes.

À un horizon inférieur à trois ans, la configuration nous semble aujourd’hui nettement moins favorable au CHF: valorisation élevée, rémunération monétaire peu attractive, différentiels de taux historiquement importants et politiques macroéconomiques relativement moins favorables à la monnaie suisse.

Un point de départ défavorable en termes de valorisation

Le graphique 2 illustre la valorisation élevée du franc en termes de taux de change effectif réel. Le CHF demeure l’une des monnaies les plus chères parmi les grandes devises, même si son appréciation réelle s'est stabilisée ces dernières années.

Graphe 2: Taux de change effectif réel du CHF face à ses principaux partenaires commerciaux

Source: Bloomberg, Citigroup

Nos estimations de valeur d’équilibre de long terme fondées notamment sur la parité de pouvoir d’achat situent, par exemple, l’EUR/CHF autour de 1,00–1,05, sensiblement au-dessus des niveaux actuels.

Une devise chère peut naturellement le rester longtemps. Mais cette valorisation devient plus importante lorsqu’elle se conjugue à un désavantage de rendement historiquement élevé.

Compétitivité et compte courant: toujours favorables, mais moins qu'auparavant

Un autre changement mérite d’être souligné: la diminution des excédents extérieurs de la Suisse rapportés au PIB. Plus largement, l’excédent du compte courant, qui avait atteint 8–10% du PIB, est revenu autour de 5%. Il demeure donc un facteur structurellement favorable au franc, mais son soutien est moins puissant qu’auparavant.

Comme beaucoup d’autres petits pays, la Suisse est plus exposée aux bouleversements du système de commerce international. Ces changements forcent les entreprises suisses à délocaliser leur production vers les blocs économiques plus puissants.

Dans le même temps, la croissance suisse, longtemps comparable voire supérieure à celle de ses principaux partenaires, marque davantage le pas. L’écart est notamment visible face aux économies bénéficiant de politiques budgétaires beaucoup plus expansionnistes, en Europe comme aux États-Unis.

Ces dernières années, les sorties de capitaux privés suisses n’ont pas toujours suffi à compenser les entrées associées aux excédents courants, contribuant à l’appréciation du franc. Une augmentation de la diversification internationale des investisseurs suisses pourrait modifier progressivement cet équilibre.

Graphe 3: Balance courante – Suisse, zone euro et États-Unis

Source: Bloomberg.

Différentiels de taux: le principal argument tactique contre le CHF

C’est probablement le facteur le plus important qui sous-tend notre vue tactiquement négative sur le franc.

Les différentiels de taux entre la Suisse et les États-Unis ou l’Allemagne se situent à des niveaux historiquement très élevés. Sur les maturités longues, l’écart avec les Treasuries américains dépasse actuellement 4 points de pourcentage.

Les implications pour un investisseur suisse sont non négligeables.

À titre d’illustration, sur un horizon de dix ans, le rendement cumulé supplémentaire offert par un Treasury américain par rapport à une obligation de la Confédération procure un coussin considérable face à une éventuelle appréciation du CHF. À différentiel de rendement inchangé, il faudrait une dépréciation cumulée très importante du dollar contre le franc pour effacer entièrement cet avantage de portage.

Historiquement, de tels mouvements du CHF restent relativement rares. Sur dix ans, un investisseur en Treasuries américains plutôt qu’en obligations de la Confédération peut se permettre une dépréciation de 35% de l’USD face au CHF avant de perdre de l’argent exprimé en CHF. Depuis 1990, cela n’est arrivé que dans 10% des cas sur une base roulante de dix ans. La même logique vaut face à l’euro: le différentiel entre le Bund allemand en EUR et une obligation de la Confédération suisse en CHF offre aujourd’hui un coussin de rendement inhabituellement important. En considérant à nouveau des fenêtres roulantes de dix ans, ce coussin atteint 25% et, dans 82% des cas, la perte de change est restée inférieure à ce seuil.

Autrement dit, le franc n’a pas seulement besoin de s’apprécier pour pénaliser un investissement étranger: il doit désormais s’apprécier suffisamment pour compenser plusieurs années de carry négatif.

Graphe 4: Taux gouvernementaux à 10 ans – Suisse, Allemagne et États-Unis

Source: Bloomberg.

Une divergence croissante entre la Banque Nationale Suisse (BNS) et les grandes banques centrales

Cette configuration reflète également une divergence de politique monétaire.

Depuis 2022, la BNS n’a eu besoin de relever ses taux que modestement comparativement à la Fed et à la BCE pour maintenir la stabilité des prix. Aujourd’hui encore, l’inflation suisse se situe dans la partie basse de la zone considérée par la BNS comme compatible avec la stabilité des prix.

La situation est différente aux États-Unis et dans la zone euro, où les banques centrales restent confrontées à des pressions inflationnistes sensiblement plus importantes.

Graphe 5: Divergences de politique monétaire entre la Suisse, la Fed et la BCE

Source: Bloomberg

Le résultat est une asymétrie particulièrement défavorable au CHF: la BNS a peu de raisons de resserrer fortement sa politique monétaire et reste disposée à intervenir contre une appréciation excessive du franc, tandis que la Fed et la BCE disposent de beaucoup moins de latitude pour réduire rapidement leurs taux.

Tant que cette divergence persiste, elle devrait maintenir un différentiel de rémunération significatif entre le CHF et les principales monnaies.

Le CHF, nouvelle monnaie de financement des stratégies de portage?

Cette situation ouvre une autre possibilité: le franc pourrait progressivement concurrencer le yen comme monnaie de financement des stratégies de «carry trade». Les investisseurs engagés dans ces stratégies ne regardent pas uniquement le différentiel de taux. Ils comparent le rendement supplémentaire obtenu au regard du risque de change encouru, dont la volatilité implicite des options constitue une mesure particulièrement utile.

Prenons l’EUR/CHF. Le différentiel de taux à un an est aujourd’hui proche de 2,6%, pour une volatilité implicite correspondante d’environ 4,8%. Le ratio carry/volatilité approche donc 60%, un niveau particulièrement attractif et proche de ses plus hauts observés lors de la période 2002–2007 – une période qui avait justement été très défavorable au franc. Le constat est similaire face au dollar. Traditionnellement, le yen japonais a joué le rôle de monnaie de financement privilégiée des stratégies de carry. Mais avec la remontée progressive des taux japonais et la réduction du différentiel de taux du JPY face au reste du monde, le CHF pourrait devenir une alternative de plus en plus attractive comme monnaie de financement. Cela créerait une nouvelle source potentielle de sorties de capitaux et donc de pression baissière sur le franc.

Graphe 6: CHF comme monnaie de financement des stratégies de carry?

Source: Bloomberg.

Les principaux risques: taux, volatilité et retour de l’aversion au risque

Cette vue tactiquement négative sur le CHF n’est évidemment pas sans risques.

Le premier serait une réduction rapide des différentiels de taux, par exemple à la suite d’une forte décélération économique ou d’une récession conduisant la Fed et/ou la BCE à réduire fortement leurs taux directeurs.

Le deuxième serait un changement brutal de régime de volatilité. Une crise financière, une correction importante des marchés ou un choc géopolitique majeur favoriserait probablement un retour des flux vers les valeurs refuges et donc vers le CHF.

C’est précisément le paradoxe des stratégies de carry: elles sont particulièrement attractives lorsque la volatilité est faible, mais peuvent se retourner brutalement lorsque l’aversion au risque augmente.

Notre scénario ne consiste donc pas à remettre en cause le statut structurel du CHF. Il consiste à considérer que le prix actuellement payé pour cette sécurité est particulièrement élevé.

Quelles implications pour la construction d’un portefeuille global?

Comment un investisseur en CHF peut-il concrètement bénéficier d’une éventuelle dépréciation du franc, ou simplement de sa stabilisation?
La première réponse est d’augmenter la diversification internationale, notamment sur les marchés obligataires.

La rémunération des obligations libellées en CHF est aujourd’hui particulièrement faible, tant en valeur absolue que relative, et aussi bien en termes nominaux que réels. À l’inverse, plusieurs marchés obligataires internationaux offrent des rendements permettant d’absorber une appréciation significative du franc avant que l’investissement ne devienne moins rentable qu'un placement équivalent en CHF.

Parmi les segments internationaux que nous privilégions, la dette émergente en monnaies locales figure en tête de liste. Elle combine des différentiels de taux historiquement élevés face au CHF, des devises souvent valorisées à des niveaux attractifs et des rendements réels particulièrement intéressants.

La question est plus nuancée pour les actions. Paradoxalement, les actions suisses peuvent elles-mêmes être particulièrement intéressantes dans un environnement de CHF stable ou plus faible, compte tenu de l’exposition internationale très importante des grandes entreprises cotées en Suisse. Une dépréciation du franc améliore mécaniquement la traduction en CHF des revenus et bénéfices réalisés à l’étranger et réduit la pression sur leur compétitivité.

L’enjeu n’est donc pas simplement d’opposer actifs suisses et actifs étrangers, mais d’intégrer explicitement le risque de change ainsi que le coût de sa couverture dans les décisions d’allocation.

Conclusion: structurellement fort, tactiquement vulnérable

Après plusieurs décennies d’appréciation du franc, les arguments structurels qui soutiennent la monnaie suisse restent solides. Nous ne remettons pas en cause cette tendance de très long terme.

Mais le point de départ compte. Un franc cher, des taux suisses très faibles, des différentiels de rendement historiquement élevés, un coût de couverture important et l’émergence potentielle du CHF comme monnaie de financement des stratégies de carry créent aujourd’hui une configuration inhabituelle. Pour la première fois depuis longtemps, le risque pour un investisseur suisse pourrait être de trop couvrir ses investissements internationaux plutôt que de ne pas les couvrir suffisamment. Nous voyons ainsi une fenêtre favorable à une diversification accrue hors CHF, particulièrement sur les marchés obligataires internationaux. Cette exposition doit naturellement rester calibrée en fonction du risque global du portefeuille et surveillée à l’aune de deux variables essentielles: l’évolution des différentiels de taux et celle de la volatilité mondiale.

Le franc suisse reste une monnaie structurellement forte. Mais à court et moyen terme, même les monnaies fortes peuvent devenir trop chères.