Il est écrit que lorsqu’une banque centrale durcit sa politique jusqu’à ce que l’inversion de la courbe des taux se produise, elle «surtue» (overkills) l’inflation. Un adage d’autant plus puissant qu’il annonce la récession. A peine engagée sur le chemin de reprise, l'économie américaine court-elle un risque de récession, suite au récent durcissement annoncé par la banque centrale américaine?

Jusqu'en 2008, l’écart entre taux d’intérêt courts et longs a constitué un des meilleurs moyens de prévoir l'évolution de l'économie américaine. Lorsque la Réserve fédérale voulait terrasser l'inflation, elle montait les taux directeurs. Si elle continuait le combat jusqu'à ce que les taux courts dépassent les taux longs, pareil acharnement était qualifié «d'overkill». Le graphique en témoigne: chaque fois que l'écart entre taux courts et taux longs a été négatif (courbe en jaune), une récession n’a pas tardé à suivre (variation annuelle du PIB en bordeaux).

Depuis 2008, la courbe des taux a perdu ses vertus prédictives du cycle conjoncturel. Et pour cause, l'inversion de la courbe des taux peut se matérialiser suite à des achats massifs d'obligations par la banque centrale, son instrument privilégié pour sa politique d'assouplissement quantitatif. Attendu que ces achats d'obligations se traduisent par une hausse de leur prix, la baisse de leur rendement qui s'ensuit peut produire l'inversion de la courbe des taux. Il serait totalement erroné d'y voir un signe d'overkill propre à déclencher une récession. L’inversion de la courbe peut ici témoigner d’une politique monétaire résolument expansionniste.

La courbe des taux ayant perdu ses vertus prédictives, il est difficile de mesurer aujourd’hui le degré d’overkill  dans une politique monétaire. Nous en sommes tenus aux discours des banquiers centraux pour évaluer le risque de durcissement excessif de leur politique. En l’occurrence, le discours de Jérôme Powell le 16 juin dernier a choqué les intervenants sur les marchés financiers. Le président de la Fed y a annoncé que des hausses de taux directeurs pourraient intervenir avant que prévu. En l’occurrence, deux de resserrements des conditions monétaires figurent désormais dans les prévisions du grand argentier pour 2023.

Le discours de Powell a provoqué une onde de choc sur les marchés. La raison en est simple: nous avons perdu l’habitude d’avoir des discours de «faucon» par la Fed, tellement son biais «colombe» remonte à … un passé lointain.

Depuis les années 1990, en l’occurrence.  Nous sommes frappés par les similitudes qui prévalent entre le cycle économique actuel et celles qui caractérisaient la décennie des années 90, surtout dans sa deuxième moitié. Tant les politiques monétaires de l’époque que les tendances sur les marchés financiers ressemblaient à s’y méprendre à ce que nous connaissons aujourd’hui. Le point commun entre ces deux périodes? Les banques centrales ont mis un terme à la politique du «overkill» - chère aux «faucons» pour adopter celle des colombes. Alors que les faucons n’hésitent à durcir la politique monétaire au moindre risque d’inflation, les colombes, elles, cherchent à assouplir les conditions monétaires aussi longtemps que possible, recherche du plein emploi oblige.

Mais reprenons. Au début des années 1990, l’économie américaine connaît une récession liée à la débâcle des caisses d’épargne américaines, en raison d'investissements hasardeux dans l'immobilier. En 1994, la banque centrale décide de corriger une anomalie qu’elle avait signalée à moult reprises une année auparavant: les taux d’intérêt directeurs sont inférieurs au taux d’inflation, ce qui les rend négatifs en termes réels. Le 2 janvier 1994, la Fed relève une première fois son taux directeur, le «federal funds rate». Elle va resserrer sa politique à sept reprises durant l’année, provoquant un bain de sang sur les marchés obligataires.

Cette série impressionnante de durcissements monétaires aura-t-elle un impact sur l’économie réelle? Pas vraiment.

Durant la deuxième moitié des années 1990, la croissance américaine va connaître le boom formidable de la «nouvelle économie» portée aux nues par les secteurs de la technologie, des médias et des télécoms. La plupart des économistes pensaient cette croissance forcenée de l’économie américaine ne pouvait perdurer sans provoquer une flambée des prix. Les anticipations de hausse des taux allaient bon train. Que nenni. Alan Greenspan, le Président de la banque centrale américaine ne voulait pas de durcissement prématuré de la politique monétaire. Il le justifiait en expliquant que le boom économique n'était pas inflationniste, en ce qu'il était accompagné d’une forte augmentation de la productivité.

Ce laisser-faire typique d'une colombe de la banque centrale américaine aura des conséquences néfastes sur les marchés financiers: comme aujourd’hui, la politique de la Fed contribuera à gonfler la bulle sur le secteur de la technologie et des titres de croissance.

Pour expliquer le «biais colombe» qu’a adopté la Fed depuis les années 1990, nous voyons deux raisons.

La première tient à l’erreur fatale que commet la banque centrale américaine au lendemain du krach de 1929. Pensant que ce dernier était un événement purement financier qui n'allait pas avoir beaucoup d'effet sur l'économie réelle, le gouverneur de l’époque avait refuser d'assouplir la politique monétaire, une erreur qui sera fatale à l'économie américaine et précipitera le pays dans la dépression. Le krach financier de 1929 ne serait sans doute pas transformé en Grande dépression si le degré de restriction tant de la politique monétaire que budgétaire n'avaient pas été aussi sévères. On comprend mieux la fébrilité avec laquelle la Fed allait injecter des liquidités au lendemain de la crise financière de 2008, et celle de 2020.

La deuxième raison inhérente au biais colombe de la Fed tient à la disparition de l’inflation. Attendu que l'inflation constitue la seule raison susceptible de faire infléchir les banques centrales dans leurs politiques ultra-accommodantes, cette disparition est une véritable aubaine. Et une énigme également.

En l’occurrence, si l’on se réfère à la doctrine du grand monétariste et prix Nobel qu’est Milton Friedman, cela fait très longtemps que nous devrions avoir de l’inflation. Depuis 2008 exactement. La conviction de Friedman, c’est que l’inflation a toujours été la suite logique d’une création monétaire excessive. A la question de savoir si cette dernière a été manifeste ces dernières années, la réponse ne peut être qu’un OUI tonitruant. Dès lors, il paraît facile de décréter que l’inflation a disparu à jamais. Si les injections massives des banques centrales de ces dix dernières années ne se sont pas traduites par des hausses de prix intempestives, c’est que le mécanisme inflationniste par excellence est rompu et que le renchérissement des prix a disparu. C’est aller un peu vite en besogne. De fait, Milton Friedman ne disait pas que toute création monétaire excessive se révélait au bout du compte inflationniste. Il affirmait simplement que toute période d’inflation marquée avait été précédé par un usage effréné de la planche à billet. Toute création monétaire excédentaire n’est donc pas forcément inflationniste. L’augmentation de la masse monétaire est donc une condition nécessaire, mais pas suffisante pour provoquer une flambée des prix.

Pour que la création monétaire devienne inflationniste, il faut qu’elle soit mal dépensée.  Comme le disait si merveilleusement l’économiste français Jacques Rueff en 1945 déjà: «L’inflation c’est subventionner des projets qui ne rapportent rien avec de l’argent qui n’existe pas». Il s’agit donc de veiller que la création ex nihilo de la monnaie par les banques centrales soit dirigée vers des investissements productifs pour que l’inflation continue de jouer les arlésiennes.

Mais l’inflation a-t-elle réellement disparue? A en juger par le deuxième graphique, enterrer l’inflation semblerait aujourd’hui un brin prématuré. Ne voilà-t-il pas qu’elle dépasse l’objectif de 2% que s’est fixé la Fed?

En l’occurrence, les pressions inflationnistes qui se manifestent aujourd’hui – principalement aux Etats-Unis  - sont principalement de nature «brute». C’est une inflation par les coûts, bien plus que par la demande.

Le 2e graphique montre que l’inflation aux Etats-Unis dépasse l’objectif de 2% que s’est fixée la Fed. Pour autant, la banque centrale américaine ne devrait pas se précipiter sur le frein monétaire. D’une part, les variations du prix des matières premières – pétrole en tête - sont très volatiles, surtout durant la période estivale. Mais surtout, la Fed a changé la formulation de son objectif d’inflation. Ce n’est plus le fait que l’inflation dépasse le seuil de 2% qui compte, mais que la hausse des prix atteigne 2% en moyenne. Traduction: la période actuelle où l’inflation dépasse 2% n’est pas problématique si elle ne fait que compenser les périodes du passé où elle s’est trouvée durablement en-dessous de ce même seuil. Et le graphique en témoigne clairement: nous avons encore de la marge avant que les surfaces où les écarts entre l’inflation et son objectif sont positives fassent plus que compenser celles où ces mêmes écarts ont été négatifs.

Le danger d’un retour aux politiques d’overkill nous paraît faible. Toutefois, les tensions sur les prix sont à surveiller, car elles pourraient au final alimenter des tensions sur les rendements obligataires qui, au vu de l’endettement colossal des gouvernements serait dramatique.

Si l’inflation actuelle est principalement alimentée par la hausse des coûts de production, elle risque tout de même d’être répercutée sur les consommateurs, attendu que le scénario de la reprise devient toujours plus affirmé.

Il faudra bien qu’un jour la Fed «enlève le bol à punch»¹ et mette un terme à la fête des liquidités injectées à tout va et dont les marchés financiers ont largement bénéficié depuis 2008.

Même si la poussée inflationniste actuelle ne devait pas durer, la Fed pourrait utiliser l’argument d’un possible retour de l’inflation comme justification de ce resserrement monétaire.

Mais la véritable raison de ces hausses de taux d’intérêt est sans doute ailleurs. A savoir que les évaluations de la Bourse paraissent aujourd’hui surfaites, attendu que les marchés financiers jouent la reprise conjoncturelle depuis plus d’une année maintenant.  Et la dernière chose souhaitée par la Fed, c’est qu’à peine sortis du Covid, nous plongions dans une récession provoquée par une crise financière.