Les publications continuent de décrire un environnement de croissance économique soutenue émaillée, surtout aux États-Unis, de tensions inflationnistes. Malgré une posture désormais moins tolérante envers cette hausse des prix, la politique actuelle de la Fed demeure très favorable aux actifs risqués. Les indices américains marquent ainsi des records journalièrement grâce à l’inertie des taux d’intérêt, le T-note parvenant à peine à se maintenir à 1,50%. Les taux européens profitent de l’accélération du PEPP et de la stabilisation de l’inflation, alors que l’euro revient vers 1,18 dollar. Malgré les inquiétudes liées au variant delta, les niveaux de volatilité sur les actions, les taux d’intérêt, et plus encore les spreads de crédit, demeurent très faibles et concourent à favoriser les stratégies de portage.

L’ISM manufacturier reste au-dessus de 60 et l’activité est à peine ralentie par les prix des intrants au plus haut depuis 50 ans. La hausse des prix de l’immobilier s’étire jusqu’à + 14% sur un an, ce qui conduit à un affaiblissement de la demande d’investissement résidentiel. Christopher Waller, membre du Board de la Fed, suggère de réduire dès à présent le soutien de la banque centrale au marché hypothécaire. La question de l’emploi reste centrale pour la politique monétaire. L’économie américaine a créé un total de 850’000 emplois en juin, après 583’000 le mois précédent. Les créations d’emplois proviennent en premier lieu du secteur des loisirs et de l’hôtellerie (+343’000) favorisé par la levée des mesures de restriction sanitaire. 

Malgré une nette reprise depuis un peu plus d’un an, l’emploi total reste encore inférieur de 4,4% par rapport au niveau de février 2020. L’ajustement saisonnier masque toutefois une augmentation quasi-linéaire de l’emploi à hauteur d’un million chaque mois depuis février. En outre, la hausse du taux de chômage à 5,9% repose sur l’estimation douteuse d’une perte de 18’000 postes dans l’enquête effectuée auprès des ménages. Il est peu probable que la politique monétaire soit modifiée sur la seule base de cet indicateur globalement conforme aux attentes.

Les enquêtes PMI décrivent une économie en croissance soutenue. S’il existe peu d’incertitudes à court terme, le variant delta constitue un risque pour les économies les plus exposées au tourisme. Plusieurs pays ont déjà fermé leurs frontières aux voyageurs britanniques. La situation épidémique est à surveiller, au Portugal, notamment. Par ailleurs, l’inflation de la zone euro se modère à 1,9% en juin. L’indice des prix hors éléments volatils reste proche d’1%. Les prix des biens industriels intègrent à peine les hausses précédentes des prix des matières premières.

Les marchés de taux demeurent sans réaction à la lecture des publications économiques solides, mais conformes aux anticipations. Le rendement américain à dix ans a même fléchi après la statistique d’emploi vers 1,44%. Certes, le weekend prolongé pour la fête de l’indépendance limite la capacité des intervenants à prendre des risques, mais le fort mouvement d’aplatissement laisse à penser que la pénurie de collatéral reste un élément crucial du directionnel taux depuis mi-mars. L’utilisation de la facilité de reverse repo de la Fed dépasse 1’000 milliards de dollars, désormais. La capacité du marché à absorber ces titres est une information importante pour la Fed avant d’engager une réduction graduelle de ses achats. L’excédent de liquidité est tel que le marché préfère le redéposer auprès de la Réserve fédérale. 

En zone euro, l’Union européenne a levé un total de 15 milliards d’euros sur deux tranches à cinq et 30 ans, rencontrant une nouvelle fois un franc succès auprès des investisseurs. L’UE a désormais emprunté 35 des 80 milliards d’euros prévus cette année. D’autres émissions (7 ans, 20 ans ou 15 ans) sont attendues en juillet. La BCE accompagne d’ailleurs cette augmentation du primaire en accélérant encore ses achats hebdomadaires à 24 milliards d’euros cette semaine. Les adjudications souveraines étaient également nombreuses la semaine passée, en France comme en Espagne. Le 20 ans français est un peu moins demandé, peut-être dans l’attente d’une nouvelle référence à 30 ans plus rémunératrice prochainement. Le total d’émissions espagnoles, en bas de fourchette, semble accréditer la thèse d’une réduction prochaine du programme 2021 et contribue à réduire les spreads sous 60 pb sur la maturité dix ans. De manière générale, la demande de duration s’avère élevée autour de la clôture semestrielle et les spreads se resserrent y compris en Grèce.

Le variant delta ne semble pas impacter les échanges qui se soldent par un resserrement hebdomadaire d’un pb en zone euro, 2 pb aux Etats-Unis. On relève un peu de pressions à l’élargissement sur les hybrides et dettes subordonnées, après un mois de nette surperformance. Les échéances inférieures à cinq ans restent difficiles à trouver, hormis quelques rares émissions sur ce segment. Sur le premier semestre, les émissions financières nettes des remboursements sont très supérieures à 2020. En revanche, les obligations non-financières après prise en compte du CSPP et des maturités laisse un flottant en hausse d’à peine 5 milliards d’euros. Dans ce contexte, la cherté du marché n’empêche pas de maintenir une surexposition en sensibilité crédit. La compression des spreads high yield continue. La prime des notations B semble insuffisante et milite pour des réallocations vers le segment BB. Le primaire (net à 58 milliards d’euros) du premier semestre 2021 s’approche déjà du total annuel record de 2020. La surpondération du high yield dans les fonds IG semble pallier les sorties des fonds high yield.