ING: résultats solides mais pas assez selon Bordier

Communiqué, Bordier

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Le bénéfice opérationnel a progressé de 16% au premier trimestre. La marge nette d’intérêts reste sous pression.

ING a publié au premier trimestre un bénéfice opérationnel de 1.69 milliard d’euros, en hausse de 16% par rapport à l’an dernier et 11% supérieur au 1.52 milliard attendus. Le résultat net ressort à 1.22 milliard, soit 21% supérieur à l’an dernier et 11% au-dessus des attentes (1.10 milliard). Les revenus, à 4.46 milliard, ressortent 1% supérieurs aux attentes, et les dépenses en ligne, à 2.68 milliard. Le coefficient d’exploitation s’affiche à 60.3% (+0.9 points sur un an), contre 60.8% attendus.

Les revenus nets d’intérêts progressent de 2% sur un an et dépassent les attentes de 0.4%, à 3.4 milliards. Les revenus des commissions baissent de 3% sur un an et ressortent 5%inférieures aux attentes, à 661 millions d’euros. La marge nette d’intérêts se renforce de 4pb à 152pb, mais manque les attentes de 1pb. Les prêts ont augmenté de 8.6% en valeur annualisée au T1, témoignant toujours d’une puissante dynamique commerciale.

Le coût du risque, à 85 millions, s’affiche 58% inférieur aux attentes. Il s’établit à 6pb, mais devrait logiquement se normaliser les prochains trimestres.

La solvabilité (Bâle III) perd 40pb à 14.3% de CET1, 20pb inférieure aux attentes, marquée par l’inflation des en-cours pondérés (-20pb) et la mise en œuvre de IFRS 9 (-20pb). Le management annonce un nouvel objectif de solvabilité Bâle IV de 13.5% correspondant à un ROE de 10-12%. C’est plutôt dans la fourchette basse du consensus 2020, donc pas de nature à faire bouger les estimations ou le dividende progressif.

ING a sous-performé le secteur de 8% depuis le début de l’année, après une publication T4 un peu faible, ce qui a creusé une décote sur le titre. A 10.3x les résultats 2018e, ING se traite à une décote de 14% par rapport au secteur. A 1.01x les fonds propres 2018e, la décote est de 1% pour un ROE de 10% est 14% supérieur au secteur. Le rendement du dividende (5.2%) est 38% supérieur au secteur.

Ces résultats pourtant solides et ponctuant une certaine faiblesse du titre n’ont manifestement pas suffi à détourner le marché des points moins positifs de cette publication. La marge nette d’intérêts reste effectivement sous pression (ce qui n’est pas une spécificité d’ING au sein du secteur ceci dit) et l’objectif de CET1 du management déçoit de toute évidence les attentes des plus optimistes en matière d’excès de capital. Mais sans que cela ne remette en question la politique de dividende.

En prenant un peu de recul, on reste avec une banque diversifiée, à la croissance robuste, plus rentable que la moyenne, payant un bon dividende et dont les résultats T1 étaient meilleurs que ceux de nombreuses concurrentes ayant publié récemment. Et tout ça pour une décote.

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