La réduction du bilan de la Réserve fédérale (Fed) après tant d'années d'expansion est comme percer un trou dans une montgolfière qui a atteint une haute altitude – ce n'est pas un processus simple. Le dernier resserrement a mal tourné pour des raisons tout à fait inattendues. Le deuxième resserrement quantitatif pourrait également échouer.

La Fed a annoncé le resserrement quantitatif I (QT1) en 2017, laissant la réduction du bilan en pilote automatique, de sorte que 650 milliards de dollars ont roulé hors du bilan. Cependant, le marché a mal pris ce développement dans un contexte de ralentissement de la croissance économique ainsi que de craintes d'une guerre commerciale avec la Chine. Le stress du marché au début de novembre 2018 s'est transformé en une chute de 16 % du S&P500 en décembre. En conséquence, la Fed a réagi comme d'habitude en mettant un plancher sur le marché - elle a abandonné les hausses de taux et a annoncé la fin du QT1 pour mars 2019.

Ce qui était encore plus inattendu, c'est la flambée des taux repo en septembre 2019 - c'est-à-dire les taux que vous payez pour emprunter des obligations ou des actions. Le 17 septembre, le taux des pensions de titres à revenu fixe au jour le jour a bondi de 10 % en intrajournalier. Un effet de levier trop important était à la recherche de trop peu d'opportunités à un coût trop faible du point de vue des prime brokerages bancaires qui prêtent principalement aux hedge funds. C'est l'un des principaux mécanismes identifiés par la Bank for International Settlements. Les fonds spéculatifs semblent avoir emprunté une quantité énorme de capitaux pour effectuer des transactions absolues et relatives sur des actions et des titres à revenu fixe afin de générer un rendement limité. Un autre problème était que moins de liquidités étaient disponibles parce que les banques ont probablement augmenté leurs achats d'obligations à plus longue échéance à mesure que l'économie ralentissait.

Face à cela, la gestion des risques de l'une des quatre grandes banques actives dans le secteur des pensions (prime brokers) a dû décider de réduire ses risques, étant donné que le rendement de cette activité de prêt est faible et que les exigences en matière de garanties sont modérées pour des risques qui peuvent être très importants. Certains fonds spéculatifs se sont alors probablement trouvés en difficulté pour trouver des liquidités, ce qui a poussé les taux à court terme à la hausse, obligeant la Fed à injecter des quantités massives de liquidités.

Les effets potentiellement inattendus du QT signifient que la Fed devrait être plus prudente cette fois-ci, comme l'a dit le président, «mieux vaut adopter une approche prudente et méthodique». Cependant, la réunion de janvier de la Fed contenait une déclaration choquante pour le marché: «De nombreux participants ont jugé que le rythme approprié d'écoulement du bilan serait probablement plus rapide qu'il ne l'était lors du précédent épisode de normalisation.»

En janvier, nous avons constaté l'impact du resserrement monétaire attendu sur les valeurs de croissance à long terme, qui a commencé à s'atténuer. La question est maintenant de savoir ce qui se passera lorsque la réalité d'un resserrement des liquidités s'infiltrera lentement dans un marché aux valorisations élevées dans plusieurs mois. Ce que nous avons vu en janvier est un avant-goût:

1. Les actions européennes ont l'avantage d'une croissance décente à venir, de valorisations beaucoup plus raisonnables et d'une banque centrale beaucoup plus prudente. En effet, une rotation des technologies américaines vers les actions européennes est un leitmotiv parmi les analystes sell-side.
2. Les solutions flexibles, avec leurs positions contra-cycliques en devises, offrent l'une des rares couvertures claires contre les accès de stress sur les marchés d'actions américains et mondiaux.

Attention: ce texte a été traduit avec un outil automatique.