Les marchés émergents ont bénéficié d'un répit ces dernières semaines, car le discours sur le relèvement des taux de la Fed semble s'orienter vers des préoccupations liées à la croissance plutôt qu’à l’inflation. Bien que l'incertitude soit élevée, notre scénario central table sur une stagflation des marchés développés. Elle devrait intervenir au cours des trois prochains trimestres, reflétant l'impact du resserrement brutal de la politique monétaire aux Etats-Unis, l'insécurité énergétique en Europe et les pressions inflationnistes continues du côté de l'offre. La faiblesse des marchés développés devrait être ressentie de manière inégale sur les différents marchés émergents: l'Europe de l'Est et l'Asie de l'Est subiront le plus gros du choc, alors que nous restons optimistes pour l'Amérique latine.

Il ne semble pas exister de «poudrière» (à l'image des titres adossés à des créances hypothécaires en 2007-2008) susceptible de paralyser les économies des marchés développés. Cela signifie que tout ralentissement devrait plus être ressenti comme un frémissement, largement orchestré par la politique monétaire, que comme une explosion. Le facteur de complication est le prix des matières premières, en particulier celui de l'énergie et des denrées alimentaires. Il devrait rester élevé en raison de problèmes d'approvisionnement et alimenter ainsi les pressions inflationnistes, même si la demande globale diminue. La faiblesse de la Chine (bien qu'elle puisse être contrecarrée par des mesures de relance en faveur des infrastructures) et l'imprévisibilité de la Russie constituent des risques dont l’impact sur les perspectives des matières premières est difficile à appréhender. En résumé, la politique monétaire et peut-être la politique fiscale auront une marge de manœuvre limitée, ce qui pourrait entraîner une période prolongée de faiblesse des marchés développés et d'aversion au risque des investisseurs.

Les bonnes nouvelles d'abord: l'Amérique latine semble globalement bien positionnée pour affronter la tempête, la plupart de ses grandes économies étant exportatrices de matières premières vers l'Asie, l'Amérique du Nord et l'Europe. Le Mexique, dont l'économie manufacturière est intégrée aux chaînes d'approvisionnement américaines, constitue la principale exception, même si les difficultés auxquelles il est confronté peuvent être attribuées autant à l'élaboration de mauvaises politiques qu'à des risques commerciaux.

La région sud-américaine a été la première à relever ses taux au niveau mondial, le Brésil ayant commencé en mars 2021, un an avant la Fed, entraînant ainsi une avance considérable des pays d’Amérique du Sud sur les Etats-Unis. Si l'on ajoute à cela des conditions commerciales favorables et des régimes de taux de change généralement flexibles, cela contribuera à contenir les risques extérieurs. Les besoins de financement extérieur à moyen terme (déficits des comptes courants + amortissement externe) sont faibles pour la plupart des grandes économies régionales, et sur la base des tendances historiques, on peut supposer que les investissements étrangers directs en couvriront la majeure partie. Une multitude d'événements politiques dans la région (élections au Brésil, référendum au Chili, nouveau gouvernement en Colombie, gouvernements fragiles en Équateur/Pérou) pourraient compromettre ces perspectives favorables, mais des résultats extrêmes restent peu probables.

A l'inverse, l'Europe de l'Est semble vulnérable. Les économies de ses pays non-membres de l'UE sont fortement intégrées dans les chaînes d'approvisionnement continentales, les exportations vers les pays européens représentant en moyenne près de 90% des exportations totales de la région. En outre, l'Allemagne, dont le secteur industriel constitue la plus grande vulnérabilité de l'Europe face à la militarisation de l'énergie russe, est la principale destination des exportations de tous les pays de la région, à l'exception de l'Albanie, de la Croatie et du Monténégro.

Leur positionnement en termes de politique monétaire n’est pas au beau fixe non plus : si certains pays, notamment la Hongrie, ont été raisonnablement proactifs (ou, à défaut, agressifs) dans le relèvement des taux, une grande partie de la région est à la traîne et ne bénéficiera que d’options limitées en cas de crise. Même dans les pays qui disposent d'une marge de manœuvre monétaire, les pressions sur la balance des paiements découlant d'une plus faible demande en matière d'exportations, d'importations d'énergie plus coûteuses et d'une diminution des flux d'investissements étrangers directs seront probablement un frein important, notamment en raison de l'exposition relativement élevée de la région aux devises fortes. Enfin, la proximité du conflit entre la Russie et l'Ukraine est un élément négatif supplémentaire; et bien qu'il s'agisse véritablement d'un risque extrême, rien ne peut être exclu.

L'Asie de l'Est, qui comprend certaines des économies les plus dépendantes des exportations dans le monde, semble également promise à une période difficile. Bien que les exportations vers l'Europe et l'Amérique du Nord ne représentent en moyenne qu'environ 30% du total de la région, ce chiffre sous-estime la complexité des chaînes d'approvisionnement régionales, les marchandises prenant de la valeur dans plusieurs pays avant d'être finalement expédiées aux consommateurs des marchés développés. Une hausse durable des prix de l'énergie et des denrées alimentaires affaiblirait également les fondamentaux.

Le positionnement de la région en matière de politique monétaire est généralement bien en retard sur celui de la Fed, la plupart des banques centrales n'ayant entamé leur cycle de hausse que depuis avril (voire pas du tout). On ne peut pas non plus qualifier cette situation d'erreur : les économies asiatiques ont mis fin à leurs restrictions COVID beaucoup plus lentement que les autres régions du monde et leur dynamique d'inflation est généralement moins problématique. Cependant, la plupart d'entre elles affichant désormais des taux d'intérêt négatifs et les indicateurs signalant un ralentissement dans toute la région, leur positionnement semble délicat. L'évolution de la situation en Chine sera déterminante: les risques de pandémie restent importants.

Tout n'est pas sombre pour autant. Les paramètres budgétaires de l'Europe de l'Est sont sains, la plupart des pays ayant un endettement modéré et une grande capacité d'endettement. De plus, ils bénéficient du soutien et du financement de l'UE. Les généreuses subventions de l'UE dans le cadre de programmes tels que la Facilité pour la reprise et la résilience (FRR) post-COVID contribueront à combler les écarts de balance des paiements, avec des programmes similaires pour les pays non-membres. Quant à l’Asie de l’Est, elle est presque entièrement financée par ses marchés locaux très développés, bénéficiant de formidables amortisseurs externes constitués au fil des années d'excédents de la balance courante qui limitent encore les risques de détérioration.

Ces conclusions sont bien sûr sujettes à un degré élevé d'incertitude. Une contraction sévère des prix des matières premières pourrait avoir un impact très inégal sur les différents pays et venir bouleverser leurs perspectives, plusieurs grands producteurs ayant des positions macroéconomiques peu idéales. L'évolution probablement la plus intéressante, et qui témoigne de la robustesse accrue de la classe d'actifs, est sans doute le fait que, même après la série de chocs majeurs qu’a subi l'économie mondiale depuis 2020, nous n’observons aucun signe d'une crise régionale imminente de la dette souveraine. Les signes de détresse les plus inquiétants restent ancrés dans des économies individuelles présentant des risques de crédit identifiés de longue date.