Voici deux mois que nous avons assisté à l’entrée en guerre d’Israël et des Etats-Unis contre l’Iran et plus spécifiquement contre les gardiens de la révolution et les religieux qui les soutiennent. De cette guerre qui semble avoir été quelque peu précipitée par l’opportunité offerte d’une frappe ultra-efficace ayant le potentiel de supprimer un nombre conséquent de «gouvernants» il ne ressort que frustration, désordre, voire humiliation pour une Europe trop fragile dans ses dépendances, pas préparée – faute d’avoir été informée – aux risques qu’il aurait été pourtant vital d’évaluer. Le blocage du détroit a certes des conséquences aux Etats-Unis mais elles sont plus fortes pour l’Europe, notamment en termes d’inflation et de déficits.

Deux mois plus tard, et par vagues, le risque d’une inflation «trop» forte aux Etats-Unis comme en Europe, mais surtout en Europe, est immédiatement «pricé» par les marchés et fait craindre une hausse des taux courts alors que des baisses plus ou moins fortes étaient attendues: aux Etats-Unis et dans une moindre mesure en Europe; ce retournement provoque une hausse des taux, longs bien sûr, puis plus courts, en provoquant un mouvement de «flattening» (2-10) sur des niveaux plus élevés.

Pourtant, il faut se rendre à l’évidence, les marchés action ont affiché une résilience qui a pu parfois forcer les «shorts» à se couper. Incroyable que les enjeux d’IA soient suffisamment puissants – plus largement – que le potentiel de réarmement des états soit si contributif de cette résilience. Bref, peu importe le T-Note, le Bund, dont les rendements sont remontés de 35/40 points de base depuis le 27 février, les records sont là pour être cassés, les plafonds de verre brisés.

Existerait-il d’autres forces que celles de l’IA et des bouleversements majeurs qu’elle est susceptible de provoquer? Les banques centrales – elles-mêmes contraintes de se préparer à relever leurs taux directeurs – semblent brutalement prises d’un doute … Temporiser, le maitre-mot qui indique que l’on ne sait probablement pas évaluer les risques, que l’on n’a pas couvert l’ensemble du spectre de ce qui pourrait nous amener à baisser les taux immédiatement après les avoir relevés. «Data dependant» ou l’aveu que l’on n’est pas armé pour comprendre où iront l’inflation et la croissance, compte-tenu de la hausse probable de la première et des révisions à la baisse de la seconde. 

Existe-il une autre force, suffisamment systémique dans son potentiel de propagation, qu’il soit urgent d’attendre? Au-delà de l’espérance et quelle qu’elle soit d’ailleurs, de réouvrir le détroit à court terme, un autre risque qui rappelle de mauvais souvenirs, est en train d’émerger, complexe à estimer. Ce risque, s’il devait se matérialiser – entrerait nécessairement dans l’équation des politiques monétaires des banques centrales – est celui d’une sous-estimation du risque de contagion de la chute des valorisations et de la liquidité des encours de dette non cotée au secteur privé. Le choc de 2008 a stimulé la naissance de fonds de dette privée, en particulier aux Etats-Unis, car le relèvement du coût en Fonds Propres de ces prêts a fort effet de levier a permis à d’autres acteurs, les fonds, de prendre la place des banques, devenues moins compétitives. Les fonds dans une grande mesure se sont substitués aux banques pour financer croissance, LBO, IPO, Private Equity, Venture etc. 

Ces dix dernières années ont ainsi vu les valorisations en Private Equity excéder les capitalisations boursières au point de stimuler leur «délisting», et de faire renoncer à la cotation des entreprises qui trouvaient sans difficulté un meilleur deal dans le PE. Plus récemment, notamment dans le venture mais aussi le Private Equity non essentiel, les multiples d’EBITDA ont été dégradés de telle sorte qu’un embouteillage de rachats – de demandes de sorties – impacte les fonds de dette privée aux Etats-Unis, incapables de donner la liquidité demandée par leurs investisseurs. Naturellement les causes de ce phénomène relèvent des hausses de taux de 2022 mais aussi d’une prise de conscience que les développements accélérés de l’IA finiraient par venir à bout des éditeurs de logiciels, lesquels sont les premiers à faire appel aux fonds pour s’endetter, se développer. Leur financement contribue à environ 25% des encours des fonds de «Private Debt» américains.

Ce qui se passe sur la dette privée américaine n’est qu’une redite de ce que l’on a pu observer tant de fois par le passé: un actif illiquide reste illiquide tant qu’il n’est pas remboursé; offrir de la liquidité, soit-elle réduite, augmente le risque de rachats, d’embouteillage, précipite la chute en valeurs des actifs en portefeuille, bref.

Sommes-nous pourtant en présence d’un risque systémique alors que plusieurs fronts de guerre sont ouverts, que l’IA est beaucoup plus qu’une rupture (elle s’avère destructrice, ne serait-ce que par anticipation) mais que, simultanément, les marchés affichent une grande résilience et les taux – bien que situés sur des niveaux plus élevés de 35 points de base – soient stables à 10 ans depuis quelques semaines?
Nul doute que leur stabilité révèle la présence d’une multitude de facteurs dont celui du stock de «Private Debt» dans la communication de la FED et de la BCE. Ces banques pourraient-elles être contraintes d’intervenir même en cas de libération du détroit? Peut-être si l’on en croit le patron de JP Morgan, mais peut-être pas si l’on croit qu’en Europe il y a moins de levier… Quand c’est privé, c’est privé.

En attendant la décision de nombreuses banques centrales cette semaine, il est probable que celle-ci soit l’une des plus sujettes à discussion, à risque de se tromper. Faisons le pari qu’elles seront attentistes car il leur sera difficile de trancher entre risque inflationniste et risque potentiellement systémique.