Face à une politique monétaire plus stricte, l'économie américaine a fait preuve d’une remarquable résilience au cours de la dernière année. Selon nous, cela est en grande partie dû à la relative stabilité de la croissance de la consommation alors que les revenus se contractaient jusqu'à récemment. Un faible taux d'épargne a contribué à lisser les habitudes de consommation alors que les niveaux de prix augmentaient et que les ajustements salariaux ont pris du retard.

A environ 4,5%, le taux d'épargne américain est bien inférieur à la moyenne pré-pandémique de 7,5% à 8% (selon le Bureau of Economic Analisys des Etats-Unis). Des années 1970 à aujourd'hui, la seule période caractérisée par un taux d'épargne plus faible a été 2005-2007, lorsque de nombreux consommateurs étaient surendettés par l’immobilier et les dettes connexes.

Une question est de savoir si, et pendant combien de temps, ce taux est viable pour les consommateurs, et celle-ci est directement liée à l’excès d'épargne que les consommateurs détiennent actuellement, conséquence directe ou indirecte de la pandémie.

Les aides publiques inhérente à la pandémie ont eu pour effet une augmentation substantielle du revenu disponible dans l’ensemble de l'économie à un moment où les fermetures d'entreprises et la distanciation sociale pour atténuer la propagation du virus ont entraîné une baisse significative des dépenses des ménages. En conséquence, l'épargne personnelle globale aux Etats-Unis a augmenté rapidement, bien au-delà de sa tendance pré-pandémique, et malgré la hausse des prix, cette surabondance d'épargne excédentaire soutient probablement les dépenses courantes.

Les estimations du niveau actuel de l'épargne excédentaire des ménages et de la rapidité avec laquelle elle pourrait être «drainée» varient considérablement. Elles dépendent du rythme tendanciel supposé de l'épargne, qui est très incertain. Des études basées sur diverses estimations de tendance suggèrent que le pic d’épargne excédentaire post-pandémique pour l’ensemble de l'économie américaine se situait probablement entre 2000 et 2500 milliards de dollars. Le niveau actuel d'épargne excédentaire semble nettement inférieur - il est soit en grande partie réduit, soit susceptible de l’être au début de l'année prochaine. L’ampleur et le calendrier du retrait de l'épargne excédentaire sont importants pour les perspectives de consommation aux Etats-Unis: comme l’indique la théorie macroéconomique, les consommateurs sont susceptibles d'ajuster à la hausse leur taux d'épargne à mesure que leur stock excédentaire diminue.

Les perspectives économiques des Etats-Unis, et en particulier celles de consommation, sont par conséquent sensibles aux perspectives de taux d'épargne. D'un point de vue purement comptable, une hausse de 1 à 2 points de pourcentage du taux d'épargne au cours de l'année prochaine suffit à produire des prévisions de contraction de la consommation réelle et à contribuer à la perspective d'une légère récession économique. Cependant, il y a plusieurs raisons de réévaluer ces perspectives:

• premièrement, après avoir augmenté en début d’année, le taux d'épargne américain a récemment évolué «latéralement». Bien sûr, les données peuvent être révisées (et les données sur l'épargne sont connues pour cela), mais le fait que le taux d'épargne n'ait pas continué à augmenter à mesure que l'épargne excédentaire diminue, et avant le redémarrage connu des paiements des prêts étudiants (qui, selon nous, réduira le revenu discrétionnaire annualisé de 100 milliards de dollars), est déconcertant. Les consommateurs ont peut-être juste un excédent d’épargne plus important que ne le laissent supposer les estimations les plus répandues. Si c'est le cas, cela suggère que de faibles taux d'épargne peuvent encore perdurer un certain temps;
• deuxièmement, la richesse des ménages a également considérablement augmenté depuis la pandémie, en partie grâce à l'augmentation importante de la valeur des maisons. Certes, la capacité des consommateurs à puiser dans cette richesse a été limitée par leur capacité à accéder aux lignes de crédit bancaire, et les banques durcissent les critères d’octroi de crédit pour de nombreux consommateurs. Cependant, les consommateurs peuvent trouver d'autres moyens de se ré-endetter, par exemple en augmentant leur solde de carte de crédit - ce que les banques et les sociétés de cartes de crédit ont récemment mis en évidence - pour monétiser leur richesse;
• troisièmement, les ratios du service de la dette (DSR) n'augmentent pas aussi rapidement que lors des cycles antérieurs de hausse des taux, limitant la répercussion de la hausse des taux sur les consommateurs. La pandémie a produit une rotation importante du marché du logement à mesure que les gens ont migré hors des villes, contribuant (avec le refinancement des prêts hypothécaire) au stock actuellement élevé de prêts hypothécaires à faible taux fixe, ce qui a fait baisser le DSR des ménages malgré l'augmentation des taux d'intérêt de la Réserve fédérale. Il est possible que ces paiements d'intérêts faibles et stables donnent aux consommateurs plus de confiance pour s’endetter par d'autres moyens.

Dans l'ensemble, nous constatons également des signes de prudence. Selon Equifax, les défauts de paiement commencent à augmenter dans divers segments, notamment les prêts automobiles, les cartes de crédit et les prêts à la consommation. Les banques resserrent les normes de prêt pour les consommateurs, en particulier ceux à faible revenu et à faible cote de crédit. L’augmentation des défaillances est probablement concentrée dans les ménages aux revenus les plus faibles dont l'épargne est épuisée. Malgré un marché du travail historiquement tendu et des gains salariaux plus importants pour les emplois à bas salaires, bon nombre de ces ménages ont probablement été contraints par une inflation élevée à se surendetter pour maintenir leur niveau de vie. Néanmoins, les tendances en dehors des groupes à faible revenu semblent refléter une normalisation après de très faibles taux d’impayés post-pandémique. La bifurcation croissante entre les ménages à faible revenu et leurs pairs aux revenus plus élevés signifie que la faiblesse n'est pas encore visible dans les statistiques de consommation moyennes de l’ensemble de l’économie.

Qu'est-ce que tout cela signifie pour la politique de la Fed? Comme indiqué dans de récentes notes, un consommateur américain avec plus de marge de manœuvre réduit les risques de récession à court terme. Bien que cela soit positif pour les ménages en moyenne, cela signifie probablement aussi que l'économie, dans son ensemble, les marchés du travail et l'inflation sous-jacente, pourraient ne pas ralentir aussi vite que le souhaiteraient les responsables de la Fed. Alors que l'économie est encore susceptible de faire face à divers vents contraires au cours du second semestre 2023, ce qui, associé à la détérioration du crédit pour les ménages à faible revenu, aidera à refroidir les choses, des données récentes suggèrent que le consommateur (et l'économie) pourrait rester étonnamment résilient face à des taux d'intérêt plus élevés. Cela signifie qu’il n’est pas impensable d'envisager que la Fed non seulement maintienne son statu quo, mais annonce de nouvelles hausses de taux l'année prochaine.