BCE: au risque du «trop peu, trop tard»

Peter de Coensel, DPAM

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La BCE a les moyens de donner des impulsions plus fortes aux économies de la zone euro. Pourquoi ne s’engage-t-elle pas de manière préventive?


Siège de la Banque centrale européenne à Francfort. ©Keystone

Malgré le manque de données économiques permettant d’indiquer quelle direction prendrait l’action de l’autorité monétaire européenne, la réunion de la BCE du 10 septembre offre matière à réflexion. Le document de 20 pages intitulé «ECB staff macroeconomic projections for the euro area, September 2020» résume le cadre monétaire, fiscal et du marché du travail dans lequel la politique de la BCE s’exercera jusqu'en décembre 2020. Puis à ce moment, de nouvelles prévisions seront réunies qui serviront de base aux décisions de la BCE durant le premier trimestre 2021. Se pose donc la question suivante: pour quelles raisons la BCE a-t-elle fait preuve d’un tel degré d’autosatisfaction lors de cette réunion?

Les observateurs pourraient arguer que les précisions seront apportées lors de la prochaine réunion du 29 octobre. Certes, mais pourquoi n’avoir pas saisi l’opportunité présente? La BCE devrait agir préventivement plutôt que de manière réactive. Elle ne prend pas suffisamment en compte les boucles de rétroactions négatives dont il est souvent difficile de s’extraire une fois que les dégâts ont été faits. Lorsque l’annonce d’une action politique tarde ou s’avère trop timide, des blocages peuvent se produire, notamment au niveau des circuits déterminants pour l’inflation ou les investissements.

La qualité des signaux qu’émet la BCE
à titre anticipatif est médiocre, voire inexistante.

En ce qui concerne la BCE, si la mise en œuvre de ses décisions est sans faille, par contre, la qualité des signaux qu’elle émet à titre anticipatif est médiocre, voire inexistante. Son dernier document concernant les projections économiques en est un bon exemple. L’inflation et les conséquences du raffermissement de l’euro y figurent en bonne place et toutes les indications fournies montrent que les objectifs ne sont pas atteints ou que l’on en est encore trop éloigné. Le lecteur du document est donc en droit de se demander : pourquoi attendre pour agir?

La période de projection retenue va jusqu'en 2022 et trois scénarios, optimiste, pessimiste et central, sont retenus. Selon le scénario central, l’inflation mesurée à l'indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) devrait atteindre 0,3% en 2020, 1,00% en 2021 et 1,3% en 2022. Sur toute cette période de projection, la cible d'inflation de «2% ou juste en dessous» n’est donc pas atteinte.

De plus, Philip Lane, économiste en chef de la BCE, qui exerce une grande influence sur la présidente de la BCE, Christine Lagarde, déclarait fin août que la crise sanitaire due au coronavirus avait été déflationniste et que, par conséquent, le relèvement du niveau de l’inflation nécessitait une stimulation monétaire importante. Faute de mesures suffisantes, la cible d’inflation ne pourrait être atteinte qu’avec un retard de deux à trois ans.  Le personnel de la BCE ne doit donc pas se laisser impressionner, ni par des taux de dépôt de -0,5%, ni par les quelque 1’300 milliards d’euros de prêts accordés aux banques à un taux de -1,00%, pas plus que par les 1’500 milliards d'euros d'achats d'actifs qui se dérouleront jusqu'au 2e trimestre 2021 et seront réinvestis jusqu'à la fin 2022. Car malgré une relance d’une telle envergure, la BCE ne sera pas en mesure d’honorer son mandat.

L'effort de politique budgétaire dans la zone euro s'élèvera à 4,5% du PIB en 2020. Les garanties d’Etat partielles ou totales qui visent à alléger les problèmes de liquidité des petites et grandes entreprises représentent 20% du PIB. Le fonds de relance intitulé «Next Generation UE» et doté de 750 milliards d'euros, accorde aux Etats membres des moyens supplémentaires pour amortir les chocs de la demande, de l'investissement et de l'offre. Mais tous ces efforts resteront apparemment sans effet en ce qui concerne l'inflation, puisque dans le scénario pessimiste, elle ne progresserait que de 0,7% d'ici à la fin 2022.

Le scénario optimiste part de l'hypothèse de la mise au point d’un vaccin d'ici fin 2020 ou début 2021. Dans ce cas, l'inflation atteindrait 1,8% en 2022. Mais ce scénario est peu probable: il suffirait en effet qu’un seul autre patient participant aux essais cliniques d’Astra Zeneca souffre d’effets secondaires négatifs pour que tout le programme soit abandonné! Autrement dit, compte tenu de tous les efforts de soutien déjà mentionnés, l’inflation mesurée à l’aune de l’IPCH pourrait évoluer entre 0,7 et 1,3%. Par conséquent, si la BCE veut rester crédible, elle doit envisager de nouvelles mesures de relance. La Banque du Japon n’est jamais parvenue à ses fins et est toujours restée en deçà de son objectif d'inflation. Sa politique a été fatale en ce qui concerne les anticipations d’inflation des ménages, des entreprises et des marchés financiers: elles sont en effet tombées à zéro pour les dix années à venir.  Zéro, cela signifie que l'inflation n’a plus aucune importance au pays du Soleil levant!

Tout comme l'inflation restera inférieure aux objectifs,
l'euro/dollar semble vouloir dépasser le niveau prévu de 1,18 pour 2022.

Selon les estimations de base, à la fin 2022, le PIB de la zone euro sera encore de 3,5% inférieur à son niveau de fin 2019. Au vu des politiques actuelles, nous pourrions atteindre le niveau de production antérieur à la pandémie en 2024 ou 2025: n’est-ce pas faire preuve d’un manque de confiance? En 2020, l’inflation restera faible en raison de la chute des cours du pétrole au premier semestre, de la baisse de la TVA en Allemagne et du raffermissement de l'euro. Les projections pour le taux de change euro/dollar sont de 1,14 pour 2020, 1,18 pour 2021 et 1,18 pour 2022. En juin dernier, ces mêmes projections s'établissaient à respectivement, 1,09, 1,08 et 1,08.

Tout comme l'inflation restera inférieure aux objectifs, l'euro/dollar semble vouloir dépasser le niveau prévu de 1,18 pour 2022. Pourtant l’attitude des autorités monétaires reste la même: l’euro/dollar devrait passer à 1,22 ou 1,25 pour que la BCE se décide à agir. Entretemps, les agents économiques et en particulier les exportateurs auront eu à subir la hausse de plein fouet. A la suite de l’intervention de Philippe Lane le 1er septembre, l’euro/dollar est repassé de 1,210 à 1,1800 et il clôturé la semaine aux alentours de 1,1830. La réunion du 10 septembre a donc été une occasion perdue de prendre la situation en main.

Pour quelles raisons attendre pour réduire de 10 points de base ou plus le taux de dépôt ou pour protéger les circuits bancaires en faisant passer 6 à 9 le multiple des réserves obligatoires des banques afin de réduire le montant des liquidités excédentaires soumises au taux négatif? Imposer un taux de -0,5% n’est apparemment pas suffisant: la croissance de la masse monétaire en Europe, d'environ 10% en glissement annuel, est inférieure de 15 points à celle de la masse monétaire américaine. Aux Etats-Unis, l’agrégat M2 croît à un taux de 25% en glissement annuel, il s'agit là d'une véritable reflation qui se manifeste aussi bien au niveau des indicateurs économiques que sur les marchés financiers.

La BCE a été trop lente à réagir à la crise financière de 2008. Fera-t-elle la même erreur en 2020? Philip Lane affirmait dans son blog qu’il n’y avait aucune place pour la complaisance. Mais il est difficile de s’enthousiasmer pour de tels propos lorsque l’on observe les faits. La BCE a les moyens de donner des impulsions monétaires plus fortes aux économies de la zone euro. Elle pourrait s’engager de manière préventive plutôt que corrective, car, le fait est là, les projections établies par ses services montrent que c’est aujourd’hui et non pas demain qu’il faut agir.

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