L’été d’un sceptique

Peter De Coensel, Degroof Petercam Asset Management

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Les provisions des banques seront-elles suffisantes et les marchés retourneront-ils sagement vers la moyenne? On peut en douter.


© Keystone

Le marché a bien accueilli les premiers résultats concernant l’activité des entreprises au deuxième trimestre, la vedette revenant aux banques américaines. Morgan Stanley, Goldman Sachs, Citigroup et JP Morgan ont surpris par le niveau exceptionnellement élevé de leurs revenus issus du négoce de titres sur tous les marchés, actions, obligations, matières premières et devises. Ces établissements prospèrent en période de volatilité élevée. Cependant, au deuxième trimestre, leurs provisions, situées entre 5 et 10 milliards de dollars, ont atteint des montants qui paraissent astronomiques. Le marché les a pourtant considérées comme ressortissant à une gestion responsable et prudente.

Exprimées en pourcentage de la totalité de leurs portefeuilles de prêts, les provisions n’en représentent pourtant que le 1% et, à mesure que les retards et les défauts de paiement se multiplieront, il est probable qu’elles augmentent aux troisième et quatrième trimestres.

La banque: un secteur à surveiller

Les gouvernements ont mis en place des systèmes de garantie de paiement ou d'allègement de remboursement des intérêts, mais ils sont temporaires. Les banques pourraient donc se trouver confrontées à d’importants déséquilibres au niveau de leurs bilans lorsque la reprise économique s'essoufflera. Par ailleurs, les provisionnements consentis par les banques ne sont plus aussi impressionnants lorsque l’on prend en compte le fait que le taux de défaut sur 12 mois des emprunts américains à haut rendement s’est établi à 6,3% à fin juin.

L’or et les taux d’intérêt réels étant négativement corrélés, la hausse
du métal jaune impliquera un nouveau recul des taux réels.

A la suite des résultats de la dernière enquête sur la distribution du crédit bancaire, la BCE a annoncé que les conditions de crédit devraient se durcir au second semestre 2020. Et ce sera le cas partout dans le monde.

Il importe donc de rester vigilants et de suivre de près les décisions des équipes dirigeantes des établissements financiers. Le régulateur a prévu toute une cascade d’exceptions en ce qui concerne les exigences en matière de fonds propres des banques. Une telle attitude paraît étrange et risque d’engendrer de nouveaux problèmes d’aléa moral (ndlr: risque que les débiteurs ne respectent pas leurs engagements).

La prime de risque sur les emprunts subordonnés européens est de l’ordre de 150 points de base (pb). Avant la pandémie, l’indice CDS iTraxx Sub Financial avait touché un point bas situé aux alentours de 100 pb avant de rebondir pour atteindre 375 pb au plus fort de la panique en mars dernier. Par conséquent, au niveau actuel, la dette bancaire subordonnée paraît très abordable.

Le retour à la moyenne: un mythe?

Ces dernières semaines, un certain nombre d’analystes se sont prononcés en faveur du «retour à la moyenne». Mais il est tout à fait possible de défendre le point de vue opposé, d’autant plus qu’un certain nombre de marchés sont déjà sortis ou sont sur le point de sortir de leurs fourchettes de fluctuation habituelles.

Le 10 ans américain a crevé son plancher de 1,30% durant la dernière semaine de février. Sa tentative pour repasser au-dessus a échoué, son plus haut touché le 18 mars s’étant inscrit à 1,20%. Depuis fin mars, il évolue dans une fourchette étroite de 60 à 70 points de base. Le contrôle implicite de la courbe des taux est donc bien en place. Par conséquent, compte tenu de la fragilité de l’économie, il est probable que le 10 ans aille tester le plancher des 50 pb plutôt que son plafond de 1,20% établi en mars dernier.

Le métal jaune a récemment clôturé à 1810 dollars/once, mais compte tenu de l’importance de la demande des investisseurs institutionnels et de la force de la tendance haussière, il pourrait se diriger à nouveau vers son plus haut de 1921 dollars, touché en septembre 2011. De plus, l’or et les taux d’intérêt réels étant négativement corrélés, la hausse du métal jaune impliquera nécessairement un nouveau recul des taux réels.

Pour se préparer à un automne qui risque d’être «chaud»,
il faut profiter de la faible volatilité actuelle pour ajuster les portefeuilles.

Les devises des marchés émergents restent sous pression du fait des politiques monétaires accommodantes et de la progression accélérée de l'endettement. L'indice JP Morgan des devises émergentes (FXJPEMCS sur Bloomberg) a légèrement rebondi depuis son creux de 52,00 touché en avril dernier. Il avait pourtant franchi la barre des 60, son niveau de support établi en 2018 et 2019, au moment où la pandémie a été déclarée. Un retour vers son niveau d’avant la pandémie peut donc être remis en question.

Le roc dollar

Le cours EUR/USD tend à se redresser et le consensus «sell side» table sur une nouvelle faiblesse du dollar. Toutefois, si l’on prend en compte l’évolution de l’indice DXY (ndlr: moyenne géométrique pondérée d’un ensemble de devises internationales contre le dollar), elle est positive depuis 2011, une tendance restée inchangée en raison du ralentissement de la mondialisation et du renforcement de la réglementation (bancaire).

La croissance de la masse monétaire américaine a certes freiné l’appréciation du dollar, mais les facteurs de soutien demeurent. Il s’agit d’une part du statut de valeur refuge de la devise américaine et de l’autre de l’offre de dollars émanant des gouvernements et des entreprises des marchés émergents dont la dette est libellée en dollars.

Pour que l’évolution du dollar subisse un retournement, il serait nécessaire que les différentes économies enregistrent une croissance synchronisée. De plus, il faudrait impérativement disposer d’un vaccin efficace contre le Covid-19, soit en 2021 au plus tôt. Dans ce contexte, il convient de garder une exposition suffisante au dollar, et ce afin d’optimiser la diversification des portefeuilles.

Ce mois de juillet 2020 ressemble fort à ceux des années précédentes. Le mois d’août, en revanche, pourrait être très différent. Pour se préparer à un automne qui risque d’être «chaud», il faut profiter de la faible volatilité actuelle pour ajuster les portefeuilles. En ce qui concerne le secteur bancaire, un certain scepticisme s’impose malgré les bons résultats annoncés récemment. Les troisième et quatrième trimestres devraient s’avérer plus tendus et, comme l’affirmait un analyste du secteur: «il faut se méfier des données comptables affichées par les banques, car ce n’est que de la poudre aux yeux».

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