Après le COVID-19, déflation ou inflation?

James Mazeau, UBS Global Wealth Management

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Quelle que soit la réponse à cette question, elle ne sera pas sans conséquence pour les investisseurs.


© Keystone

Une déflation persistante devrait probablement, pour des années, maintenir les taux d’intérêt à un niveau extrêmement bas, voire en terrain négatif et faire durer l’essentiel des tendances actuelles sur les marchés financiers. En revanche, une poussée inflationniste devrait s’accompagner d’une hausse des taux. Cette perspective devrait à elle seule avoir des effets considérables sur quasiment toutes les classes d’actifs.

L’impact de taux d’intérêt plus hauts

Avec des taux plus élevés, les obligations à long terme seraient soumises à une forte pression. De grosses questions se poseraient aussi pour les marchés immobiliers, dont un certain nombre sont évalués à des niveaux très élevés.

Sur les marchés des actions, les investisseurs liquideraient probablement en masse les titres de «croissance», extrêmement performants ces dernières années (dans le secteur technologique, par exemple), contre des titres de «valeur» (qui recouvrent les valeurs typiquement cycliques, mais aussi et surtout les banques dont les cours sont très bas depuis longtemps).

 L’explosion du chômage et les craintes autour de l’emploi
devraient doper le taux d’épargne des ménages.

Car, pour les sociétés qui promettent une belle progression des bénéfices sur le long terme, une hausse des taux entraînerait une réduction de ces bénéfices à longue échéance du fait d’un facteur d’actualisation plus élevé dans les modèles d’évaluation.

La valeur de ces titres «croissance» subirait une baisse supérieure à la moyenne et leurs évaluations (et donc le cours des actions) en pâtiraient. A l’inverse, les banques profiteraient d’une hausse de leurs rendements grâce à l’augmentation – et donc la normalisation – des taux d’intérêt.

Les éléments en faveur d’une déflation

Les observateurs qui entrevoient une phase de déflation persistante considèrent principalement la crise du coronavirus comme un bouleversement de la demande. Ils admettent tout à fait que la première phase de confinement strict s’apparentait davantage à un bouleversement de l’offre. Les consommateurs auraient répondu présents, mais la mise à l’arrêt de pans entiers de l’économie pendant plus de deux mois a réduit l’offre à néant et provoqué une récession extrêmement forte.

Les conséquences seront désastreuses pour la consommation des ménages et la propension des entreprises à investir. L’explosion du chômage et les craintes autour de l’emploi devraient doper le taux d’épargne des ménages, empêchant toute reprise économique après l’assouplissement des mesures de confinement.

Du côté des entreprises, il devrait s’ensuivre de nouveaux plans d’austérité et de licenciements que même les financements transitoires et les mesures de soutien ordonnés par les Etats ne parviendraient pas à contrecarrer. Combattre la morosité ambiante en distribuant de l’argent à tout va ne serait pas d’une grande aide. «On peut mener les chevaux à l’abreuvoir, mais c’est à eux d’étancher leur soif» – ces mots de Karl Schiller, ancien ministre allemand de l’Economie, décrivent très justement la situation.

Quel sera l’état d’esprit des consommateurs?

En effet, la question de savoir si l’économie mondiale entrera dans une phase de dépression déflationniste pourrait bien être déterminée par l’état de choc et le niveau d’incertitude dans lequel se trouveront les consommateurs et les entreprises après la levée progressive du confinement. Les ressorts psychologiques jouent ici un rôle considérable.

Il est fort improbable que les surcapacités énormes qui voient
aujourd’hui le jour entraînent une hausse de l’inflation.

Comme disait l’affiche «La reprise commence dans la tête!» publiée par le Conseil fédéral en 1993-1994, après la récession prolongée des années 1990, dans l’espoir de relancer la consommation suisse. Sans vraiment y parvenir.

Pas de spirale prix-salaires

De manière générale, il est fort improbable que les surcapacités énormes qui voient aujourd’hui le jour – taux de chômage élevé, capacités de production inutilisées dans l’industrie, dans le secteur immobilier et dans le tertiaire – entraînent une hausse de l’inflation. Pour qu’il y ait de l’inflation, il faut ce qu’on appelle une spirale prix-salaires.

Dans une phase de boom économique où les capacités économiques sont pleinement exploitées et la main d’œuvre expérimentée une denrée rare, les entreprises doivent se résoudre à proposer des salaires plus élevés afin de trouver le personnel adéquat. Cette augmentation, qui entraînerait une hausse des coûts de production, se répercuterait alors sur les consommateurs, qui reverraient à la hausse leurs prétentions salariales.

En 2019, l’économie américaine était parvenue au point où cette spirale aurait pu se mettre en place. Le taux de chômage était alors tombé à 3,5%, le taux le plus bas jamais atteint depuis le boom économique des années 1960. Mais, malgré ce niveau historiquement bas et la pénurie de main-d’œuvre, les Etats-Unis n’ont pas enregistré une hausse de l’inflation ces deux dernières années.

Il y a de nombreuses causes à cela: la mondialisation et l’essor du commerce en ligne, qui exercent une pression énorme sur les prix, ou encore le morcellement du marché du travail et la perte de pouvoir des syndicats dans les négociations salariales. Dans l’immédiat, on peut donc s’attendre à une prévalence des forces déflationnistes.

Les facteurs d’une inflation accrue

Dans le même temps, de nombreux observateurs avancent de solides arguments en faveur d’un développement inflationniste. Ils mettent en lumière les effets de l’effondrement de l’offre suite aux mesures de confinement. Face à un reflux massif de l’offre, l’ouverture des vannes financières par les banques centrales devrait mécaniquement entraîner une hausse des prix.

En effet, dans plusieurs pays, les derniers chiffres des prix à la consommation révèlent parfois de fortes hausses, particulièrement dans certaines catégories de biens comme les denrées alimentaires ou les fourrages. Néanmoins, il y a lieu de se demander si les prix augmenteront à large échelle.

Les tendances à la démondialisation, qui ont été renforcées par la pandémie,
ont atténué les forces qui tenaient jusqu’ici l’inflation en échec.

Certains facteurs «politiques» devraient également favoriser une recrudescence de l’inflation. Vu la hausse sans précédent de la dette de nombreux Etats déjà très endettés, les gouvernements auraient tout intérêt à se mobiliser pour résorber leur dette par l’inflation. Le levier du «désendettement par l’inflation» a été maintes et maintes fois actionné dans l’histoire.

De l’inflation pour désendetter

Après la Seconde Guerre mondiale, les Etats-Unis et la Grande-Bretagne ont réussi à diminuer fortement le poids de leur dette grâce à des phases d’inflation significative dans les années 1960 et 1970. Aujourd’hui, les grandes banques centrales sont d’ailleurs sur le point d’assouplir leurs seuils d’inflation autrefois stricts dans le cadre de la récente «révision stratégique» de leurs concepts de politique monétaire.

En outre, les tendances à la démondialisation (plus de protectionnisme, de douanes et de barrières commerciales, chaînes de création de valeur plus locales), qui ont été renforcées par la pandémie, ont atténué les forces qui tenaient jusqu’ici l’inflation en échec. En effet, une structure de production plus locale serait à la fois moins performante et plus onéreuse.

Une politique protectionniste, assortie de restrictions commerciales, viendrait atténuer une concurrence internationale féroce et permettrait aux prestataires locaux d’imposer davantage leurs prix. Les conditions d’une inflation seraient dès lors réunies, mais ne produiraient leurs effets que progressivement.

Prises dans leur ensemble, ces observations laissent conclure à une prédominance des forces déflationnistes à brève échéance, en tout cas pendant la récession extrêmement profonde qui s’installe aujourd’hui, et un peu après. Certains éléments laissent néanmoins entrevoir un retour de l’inflation – avec ce que cela implique pour les différentes classes d’actifs – à moyen et à long terme, a fortiori si on assiste à une reprise rapide de la conjoncture mondiale.

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