Nous maintenons nos estimations de juste valeur de LVMH et Tiffany après la révélation pendant le week-end d’un projet d’offre au prix de 120 dollars par action de la part du géant mondial du luxe sur la maison de joaillerie américaine. L’offre valorise l’entreprise 14,5 milliards de dollars, montant non communiqué lundi matin par LVMH.

L’offre présente une prime de 20% par rapport au dernier cours de Bourse et bien en-deçà des 136 dollars atteints en 2018 par le titre Tiffany. Il y a de bonnes chances qu’elle soit rejetée.

Nous pensons qu’il reste une marge pour un relèvement du prix proposé. LVMH dispose à notre avis d’une capacité d’emprunt de plus de 40 milliards d’euros pour des opérations de croissance externe (sur la base d’un multiple d’EBITDA de 3,5x), ce qui lui offre une grande latitude pour relever son offre.

Sur la base du prix évoqué, non confirmé par LVMH, l’offre valorise Tiffany environ 14x son EBITDA des douze derniers mois et 3,3 fois son chiffre d’affaires, contre des multiples de respectivement 28x et 4x pour Bulgari en 2011.

Nous estimons que les deux entreprises disposent d’un rempart concurrentiel étendu («Wide Moat»). Une transaction renforcerait les positions de LVMH dans un marché en croissance structurelle.

Nous estimons que les marques de joaillerie fine bénéficient d’une croissance plus rapide que celle du marché mondial du luxe, avec une progression de 9% par an en moyenne depuis 2009 contre 5-6% pour le marché du luxe.

Les barrières à l’entrée sur ce marché sont très élevées, requérant une forte intensité en termes de besoin en fonds de roulement, et bénéficiant surtout aux marques disposant d’une histoire longue.

L’expérience avec Bulgari a de surcroît été positive pour le groupe, le résultat opérationnel de la maison de joaillerie a été multipliée par 5-6 fois depuis son rachat en 2011.

Tiffany pourrait bénéficier du savoir-faire de LVMH en matière de distribution en Europe et en Asie. Etre partie intégrante d’un groupe diversifié pourrait aider la direction de Tiffany à maintenir la désirabilité de sa marque sur le long terme sans avoir à se focaliser sur des objectifs financiers de court terme.

Sur la base d’un prix de 120 dollars par action, l’offre implique une croissance de 6-7% des ventes de Tiffany au cours des 10 prochaines années et une amélioration graduelle de sa marge d’exploitation vers 25%. De tels objectifs nous sembleraient largement réalisables au sein de LVMH.