Entre incertitudes inflationnistes aux États-Unis, relance budgétaire allemande et interrogations sur la politique monétaire européenne, l’environnement macrofinancier demeure complexe à décrypter. Derrière des indicateurs parfois trompeurs, les marchés naviguent entre attentes de baisse de taux, tensions sur la dette souveraine et valorisations élevées du crédit. Dans ce contexte, l’analyse des données économiques et des décisions des banques centrales reste déterminante pour orienter les allocations. Eric Vanraes, CIO et Head of Fixed Income chez ESAM, propose un décryptage des grandes tendances à l’œuvre, des opportunités sur les marchés obligataires internationaux et des choix stratégiques privilégiés dans la gestion d’un fonds destiné aux investisseurs institutionnels.
Où en sommes-nous avec l’inflation et les taux sur le marché américain?
Les chiffres sont trompeurs, ce qui me rend «désespérément optimiste». Les marchés ne semblent pas suffisamment prendre en compte le fait que le shutdown d’octobre-novembre avait perturbé la collecte de données d’inflation. Ces données approximatives (notamment sur certains postes majeurs comme les loyers ou le prix de l’électricité) seront ajustées dans le CPI d’avril, sans effet de lissage. L’impression actuelle pourrait donc être trompeuse. Jusqu’au 12 mai, date de la publication du CPI d’avril, la visibilité reste limitée et la prudence domine puisque le taux à 10 ans, actuellement autour de 4%, pourrait remonter vers 4,5% en cas de réajustement inattendu. Rappelons que le dernier CPI était plutôt favorable mais que la Réserve fédérale privilégie les statistiques PCE et Core PCE au détriment du CPI. Les publications à venir sur ces indicateurs seront donc déterminantes.
Enfin, les données sur l’emploi méritent une attention soutenue. La dernière publication, 130’000 créations d’emplois, était supérieure aux attentes mais reste sous le seuil des 150’000. Cela pourrait être interprété comme un signal de ralentissement économique, voire de signe avant-coureur de récession.
Qu’en est-il de l’Europe?
L’Allemagne a depuis très longtemps incarné une orthodoxie budgétaire stricte mais aujourd’hui, Berlin amorce un changement de cap spectaculaire avec un programme de soutien représentant près de 12% du PIB allemand, soit un effort d’ampleur considérable. Mais cette relance fonctionnera-t-elle?
Un redémarrage allemand soutiendrait profondément la croissance européenne. En revanche, si le plan devait échouer avec une Allemagne s’engageant dans une trajectoire de dérive budgétaire à la française, les conséquences seraient préoccupantes. Les premiers effets tangibles ne seront toutefois pas visibles avant le quatrième trimestre, au plus tôt.
Quid de la politique de la Banque centrale?
Qu’attend la BCE pour baisser ses taux? La difficulté réside dans la gestion d’une banque centrale couvrant 21 économies hétérogènes avec des disparités marquées. Le mandat de la BCE diffère de celui de la Fed: il est centré prioritairement sur la stabilité des prix et non sur l’emploi, qui relève davantage des politiques budgétaires nationales. En revanche, la BCE devrait plus se préoccuper de la parité euro-dollar et par conséquent mener une politique monétaire plus accommodante.
Des craintes pour la dette française?
Concernant la France, les adjudications de dette demeurent sursouscrites et le 10 ans français s’affiche aujourd’hui à 3,3%, contre un Bund allemand à 2,7%. Le spread France-Allemagne avoisine donc 60 points de base, soit un niveau plutôt flatteur pour Bercy. Les marchés semblent intégrer l’idée qu’en cas de tensions majeures, la BCE interviendrait pour stabiliser la dette française en actionnant le TPI (Transmission Protection Instrument). Désormais, peu d’investisseurs souhaitent prendre le risque de se positionner frontalement contre ce scénario implicite de soutien.
Quelques mots sur le crédit?
Les marchés de crédit apparaissent aujourd’hui globalement chers. Dans une logique de gestion active, le potentiel d’appréciation reste limité et l’intérêt relatif s’en trouve réduit. En revanche, les stratégies de portage restent attrayantes. Le segment du high yield suscite peu d’intérêt, d’autant plus qu’il peut être avantageusement remplacé par une exposition en dette hybride non-financière – dette subordonnée émise par des entreprises de grande qualité – offrant un profil rendement/risque plus maîtrisé. Notre approche sur le crédit s’applique de manière similaire aux marchés américain et européen.
Qu’en est-il dans d’autres régions du monde?
Des opportunités subsistent dans les crédits émergents de bonne qualité notés Investment Grade. Bien que ces segments se soient également renchéris, ils demeurent relativement plus attractifs que leurs équivalents américains ou européens. Notre approche reste dénuée de biais régional, avec des expositions diversifiées comprenant notamment des émetteurs chinois – première concrétisation d’une collaboration avec nos collègues de l’équipe actions asiatiques – mais aussi originaires d’Amérique Latine ou MENA. Les émissions sont libellées en dollars, permettant une meilleure comparabilité et une gestion plus homogène du risque.
Quelques mots de votre fonds destiné aux caisses de pension?
En premier lieu, ce fonds, qui est destiné avant tout aux caisses de pension, est également ouvert à tous types d’investisseurs professionnels. Sa stratégie repose sur quatre piliers complémentaires: 1) le crédit Investment Grade US et européen en dollars, 2) le crédit émergent Investment Grade en dollars, 3) la dette hybride d’émetteurs de qualité et enfin 4) les obligations du Trésor américain pour la gestion de la duration, tant celles en taux nominaux qu’en taux réels (TIPS). Le fonds ne se réfère pas à un benchmark, privilégiant une approche flexible et opportuniste de forte conviction. Une allocation neutre s’articule autour de 40% en crédits Investment Grade en dollars, complétés par trois blocs de 20% chacun pour les autres segments. Une attention particulière est portée au choix entre TIPS et Treasuries classiques, les obligations indexées sur l’inflation étant jugées, sur certains types de maturités, plus pertinentes dans le contexte actuel. Les allocations restent toutefois très actives et ajustées en fonction des conditions de marché.