Croître sur le long terme tout en limitant les risques de perte en capital compte parmi les objectifs poursuivis par Loomis Sayles. En particulier, la stratégie Growth Equity de Loomis Sayles repose sur une approche fondamentale, bottom-up et de long terme, qui consiste à investir dans des entreprises comme le ferait un propriétaire d’entreprise plutôt qu’à chercher à anticiper les mouvements de marché à court terme. L’équipe s’attache à construire un portefeuille concentré de sociétés de grande qualité, dotées d’avantages concurrentiels durables, d’un potentiel de croissance rentable et d’une valeur intrinsèque que le marché ne reflète pas pleinement. Cette philosophie d’investissement s’articule autour de trois dimensions principales: la qualité, la croissance et la valorisation. L’objectif n’est pas simplement d’investir dans des entreprises en forte croissance, mais aussi de déterminer si cette croissance peut être soutenue dans le temps, si elle s’accompagne d’une création de valeur économique et si le prix payé offre une marge de sécurité suffisante. Dans cette optique, la gestion du risque ne se limite pas à la volatilité ou à l’écart par rapport à un indice mais elle vise avant tout à éviter une perte permanente de capital.

Explications avec Aziz Hamzaogullari, fondateur et Chief Investment Officer (CIO) de l’équipe Growth Equity Strategies chez Loomis, Sayles & Company. Il s’exprimait à l’occasion d’une présentation effectuée à Genève par Loomis Sayles, qui célèbre cette année ses 100 ans de gestion active.

Au sujet de la philosophie d’investissement de Loomis Sayles, vous soulignez que celle-ci repose sur l’identification d’un petit nombre d’entreprises jugées exceptionnelles et leur détention à long terme. Qu’est-ce qui fait qu’une entreprise se démarque à vos yeux lorsque vous choisissez d'investir dans un titre? Quel est le facteur de différenciation clé que vous prenez en compte?

Nous pensons qu’une entreprise exceptionnelle est une entreprise de grande qualité. Et pour nous, une entreprise de grande qualité signifie simplement qu'il s'agit d'une entreprise dont le modèle d'affaires et la qualité seraient très difficiles à reproduire, même en disposant du temps et des capitaux nécessaires. Il faut ensuite rechercher une entreprise qui génère des rendements élevés et des marges importantes.

Sur un marché libre, une entreprise qui dispose de ces qualités attirera la concurrence et des capitaux. Dès lors, beaucoup d'entreprises ne parviennent pas à défendre leur «douve» («moat» en anglais), soit leurs avantages concurrentiels. Il existe néanmoins ces quelques entreprises exceptionnelles, capables de maintenir leurs avantages concurrentiels et, par conséquent, de générer des rendements élevés sur leur capital investi pendant une décennie, voire davantage. C’est donc ainsi que nous définissons une entreprise exceptionnelle.

Bien sûr, en tant qu’investisseurs qui mettons l'accent sur la croissance, nous nous intéressons également beaucoup à la croissance structurelle et séculaire, que nous définissons comme une croissance à long terme des flux de trésorerie – et cette approche est également très rare. Il existe par ailleurs également très peu d’entreprises qui sont capables de maintenir une croissance de leurs flux de trésorerie au-delà de, disons, cinq à dix ans.

«Lors de toute disruption technologique majeure, les investisseurs sous-estiment ce que cette nouvelle technologie implique, mais surestiment en même temps le nombre de gagnants qu’elle produira.»

Vous raisonnez donc en termes de décennies, et non pas d’années ou de trimestres, lorsque vous analysez une entreprise? 

C'est cela. Nous pensons que notre principal avantage concurrentiel réside dans ce que nous appelons «l’arbitrage temporel», c’est-à-dire l’identification d’entreprises exceptionnelles mais dont la valorisation est erronée, car la plupart des autres investisseurs se concentrent justement sur le court terme. Et la meilleure preuve en est que, si l’on examine un fonds axé sur la croissance moyen aux États-Unis aujourd’hui, on constate qu’il affiche un taux de rotation de 80 à 100% dans son portefeuille de titres.

Cela signifie donc que leur horizon temporel est d’un an, voire un peu plus. Alors que tout le monde se concentre sur un horizon d'environ une année et que nous, en comparaison, nous nous concentrons sur une décennie et au-delà, nous pensons qu’il s’agit là d’un avantage concurrentiel structurel majeur.

Si l'on prend l’exemple de l’IA, un thème dont tout le monde parle aujourd’hui, qu’est-ce qui distingue les véritables gagnants à long terme liés à cette technologie de l’engouement passager du marché ou «hype» pour telle ou telle nouvelle entreprise qui serait, comme le prédisent certains, la prochaine Nvidia?

Tout d’abord, nous pensons que l’IA est véritablement technologie disruptive, nous l’avons déjà écrit. Et comme nous l’avions également déjà souligné auparavant, comme c'est le cas lors de toute disruption majeure, les investisseurs sous-estiment l’ampleur de cette disruption mais ils surestiment le nombre de gagnants. Si vous remontez dans le temps et examinez n’importe quelle disruption technologique majeure ou tout autre bouleversement historique, vous constaterez le même schéma: les investisseurs sous-estiment ce que cette nouvelle technologie implique, mais surestiment en même temps le nombre de gagnants qu’elle produira.

La meilleure preuve en est que si l’on examine les fonds thématiques (c’est-à-dire les fonds qui investissent dans un thème spécifique), ceux-ci affichent généralement de très mauvaises performances à long terme. En moyenne, leurs résultats sont même bien inférieurs à ceux du marché, car ils investissent dans un thème donné - plutôt que de s’attacher à identifier qui seront les gagnants.

Comment identifier alors les futurs gagnants?

Ce qui fait un gagnant, c’est précisément ce que j’ai identifié au tout début de notre entretien: une entreprise exceptionnelle est une société qu’il serait très difficile de reproduire au fil du temps. Bon nombre de ces entreprises s'échangeront à des valorisations élevées, mais d’autres pourront les reproduire. Ainsi, il y aura souvent peu d’entreprises – peut-être moins de, disons, dix, voire seulement cinq –, qui seront véritablement gagnantes à long terme. Et notre travail, en tant qu’investisseurs, consiste bien sûr à identifier ces quelques gagnantes.

A l’heure actuelle, mieux vaudrait donc éviter une entreprise qui vient simplement d’ajouter «IA» à la fin de son nom afin d’améliorer sa visibilité…

Tout à fait. C’est ce qui s’était produit lors de la bulle Internet. En 2000, de nombreuses entreprises se présentaient en affirmant qu’elles seraient en quelque sorte des entreprises «dot-com», sans avoir pour autant modifié la nature structurelle de leur activité.

En ce qui concerne l’histoire de votre entreprise, cette année marque le 100ème anniversaire de Loomis Sayles. Selon vous, qu’est-ce que les investisseurs comprennent le moins bien au sujet du succès d'une approche d'investissement axée sur la croissance à long terme?

Je suis tout d'abord très fier de travailler pour Loomis Sayles, une entreprise qui célèbre son centenaire. C’est en soi quelque chose d’exceptionnel. Car, historiquement, quel est le pourcentage des entreprises qui parviennent à célébrer leur centenaire? Seulement environ 0,5%!

«Tous les six ans et demi en moyenne, les investisseurs doivent faire face à une correction majeure sur le marché.»

Cette proportion est valable dans le secteur de la gestion d’actifs?

Non, de manière générale. Si l’on considère l’ensemble des entreprises créées, seules 0,5% d’entre elles survivent au moins 100 ans. Ce que les investisseurs comprennent toutefois le moins bien à propos de l’investissement à long terme, et plus particulièrement de l’investissement orienté sur la croissance, c’est le fait que très peu de gens tentent même de s’y essayer!

Si l’on examine, par exemple, notre portefeuille et plus particulièrement notre portefeuille de grandes capitalisations de croissance, il faut s’intéresser aux entreprises que nous détenons depuis 10 ans ou plus, une part qui représente aujourd’hui environ 50% de notre portefeuille. Ainsi, 50% de notre portefeuille est constitué, en gros, d’entreprises que nous détenons depuis 10 ans ou plus.

Nous nous sommes alors posé une question très simple: combien d’investisseurs parmi nos concurrents ont, ou ne serait-ce que tenté de faire ce que nous avons fait, c’est-à-dire de détenir ces sociétés pendant aussi longtemps que nous les avons conservées? La réponse est d’environ 1%. Nous détenons Amazon depuis près de 20 ans maintenant. En juin, cela fait 20 ans que nous détenons Amazon!

De nombreux gestionnaires ont aussi détenu Amazon pendant une période plus courte au cours de ces années.

Bien sûr, si l’on considère le nombre de fonds qui ont détenu l'action Amazon de 2006 à aujourd’hui, on en compte un peu plus de 10'000. Cependant, si l’on examine le pourcentage de ces fonds qui l’ont conservée pendant toute cette période, il s’agit de moins de 60 sociétés, soit 60 fonds. Cette part est nettement inférieure à 1%!

Le facteur clé de réussite de votre approche d’investissement réside-t-il donc dans la conservation des mêmes actions sur une très longue période?

Pas seulement. Une autre particularité tient au fait qu’il ne suffit pas de détenir ces entreprises performantes sur le long terme, mais qu’il faut également adopter une stratégie d’investissement ciblée. Si vous examinez notre portefeuille, nous détenons environ 30 à 40 entreprises. La question suivante que nous nous sommes posée est la suivante: parmi cette part de 1% de fonds qui ont conservé ces titres pendant aussi longtemps que nous, quelle était la taille médiane de leur position? Lorsque nous avons analysé ce point, nous avons constaté que la taille médiane de nos positions était plusieurs fois supérieure à celle de nos concurrents.

Notre approche repose ainsi à la fois sur la concentration du portefeuille et de la taille des participations que nous détenons au sein de chaque entreprise.

«Nous investissons dans Vertex, une société pharmaceutique. Or, Vertex présente une très faible corrélation avec une entreprise comme Nvidia. Celle-ci présente à son tour une très faible corrélation avec Monster Beverage.»  

Comment parvenez-vous, face au flux permanent de nouveautés et d'informations, à rester concentré sur un portefeuille composé de seulement 30 à 40 entreprises?

Si l’on considère l’histoire des marchés au cours des 150 dernières années - et que l’on suppose que l’on ait eu la chance de vivre plus de 150 ans et de gérer un portefeuille pendant toute cette période -, on constate que le marché a connu 23 corrections de 15% ou plus au cours de ces 150 ans. Cela signifie qu’en moyenne, tous les six ans et demi, les investisseurs doivent faire face à une correction majeure sur le marché. Il s’agit bien sûr d’une moyenne: parfois, les intervalles sont plus longs, parfois plus courts.

Depuis que j’exerce en tant que professionnel de l’investissement, cette fréquence s’est d'ailleurs accrue. Aujourd’hui, nous subissons une correction majeure tous les quatre ans et demi environ. Et leur ampleur augmente également!

Si l’on considère la plus forte correction boursière, il y a bien sûr eu la Grande Dépression. Depuis que je suis investisseur, nous avons connu deux perturbations majeures. L’une d’elles a bien sûr été la grande crise financière de 2008, qui a constitué une correction vraiment majeure.

En tant qu’investisseur, comment faut-il se comporter en sachant qu’un tel risque de correction majeure existe?

En tant qu’investisseur, vous avez deux choix. Vous pouvez l'accepter et considérer que cela fait partie intégrante de l’investissement – et accepter que cela continuera de se produire et qu'il n’y a aucun moyen de changer cela! Si vous examinez ces 150 ans d’histoire et passez en revue chacun de ces événements, vous vous demanderez combien de gens ont prédit ces événements. La réponse est qu’il y en a eu très peu. Et si quelqu’un est parvenu à prédire un tel événement, il a généralement été incapable de prédire le suivant.

Il s’agit de bouleversements structurels et imprévisibles. Nous devons accepter le fait que nous ne pouvons pas les prévoir: on ne peut pas prévoir la pandémie de Covid, par exemple, pas plus que l’apparition de la grippe espagnole. En revanche, ce que vous pouvez faire, c’est accepter la réalité de cette incertitude et en tirer parti!

Comment y parvenir?

Pour tirer parti de ces bouleversements, il faut comprendre que c’est précisément lorsqu’un bouleversement se produit que se présente l’une des plus grandes opportunités, car ces facteurs exogènes créent des perturbations sur le marché.

Si vous avez déjà identifié ces entreprises véritablement exceptionnelles, capables de résister à ces perturbations – qu’il s’agisse de guerres, de pandémies, d’inflation élevée ou faible, de désinflation, de bouleversements technologiques, etc. –, vous avez en tant qu'investisseur tout intérêt à essayer d’en tirer parti. Nous adoptons une approche du risque permanente. Nous n’avons pas d’approche de type «risk on» (prise de risque) ou «risk off» (évitement du risque).

Nous pensons que le risque sera de toute façon toujours présent. Et pour y faire face, nous investissons dans des entreprises dont les moteurs de croissance sont variés.

De quel type d’entreprises s’agit-il?

Nous investissons par exemple dans Vertex, une société pharmaceutique qui fournit des médicaments aux patients atteints de mucoviscidose.

Or, Vertex présente une très faible corrélation avec une entreprise comme Nvidia, que nous détenons aussi et dont la croissance repose principalement sur l’intelligence artificielle. Celle-ci présente à son tour une très faible corrélation avec une entreprise telle que Monster Beverage, dont la croissance est tirée par l’augmentation de la consommation par habitant de boissons énergisantes. Et cette dernière présente à son tour une très faible corrélation avec une entreprise comme Boeing, dont la croissance repose principalement sur le développement à long terme du secteur aéronautique.

Il s’agit donc de construire progressivement un portefeuille qui restera résilient d’un cycle à l’autre, en conservant cette vision à long terme, et de comprendre que les chocs et les corrections font partie intégrante de l’investissement. Et là encore, il existe deux façons de saisir des opportunités: premièrement, grâce à ces chocs sur le marché, ou deuxièmement, grâce à des déséquilibres spécifiques à certaines entreprises.

Dans ces deux cas de figure, nous étudions ces entreprises sur le long terme et nous nous préparons bien à l’avance en les analysant en détail. Si nous nous concentrons sur le suivi d’environ 200 entreprises à l’échelle mondiale, nous n’en détenons effectivement qu’entre 30 et 35.

Nous faisons preuve d’une grande patience. Nous pouvons attendre des années, car le taux de rotation de notre portefeuille au cours des 20 dernières années s’est établi autour de 11 à 12%. Ce chiffre inclut même les ajouts et les retraits effectués dans le portefeuille. Le taux de rotation réel des titres est inférieur à 10%, ce qui signifie que nous conservons ces titres bien plus de 10 ans en moyenne.