Les senior secured loans (SSL) américains ont gagné 13,04% en 2023, marquant la deuxième meilleure performance annuelle. Leurs coupons flottants ajustés au taux interbancaire à 3 mois ont profité des taux élevés. Garantis par des actifs de la société émettrice, ces titres sont plus sûrs que la dette subordonnée. Alors que les banques s'apprêtent à assouplir leur politique, quelles sont les implications pour la classe d'actifs? Kevin Egan, coresponsable de la recherche sur le crédit, répond aux questions d'Allnews.

Comment les prêts garantis se sont-ils comportés en 2023 par rapport aux segments obligataires de qualité inférieure?

Le marché américain a enregistré un rendement de 13,04%, dont 9,31% de contribution des coupons et 3,73% de performance des prix. La classe d'actifs s'est bien comportée par rapport au crédit à plus long terme, égalant presque les rendements des obligations à haut rendement (13,46%) et surpassant les rendements des obligations de bonne qualité (8,40%). Par rapport à ces segments, les prêts ont affiché une volatilité beaucoup plus faible.

La remontée des taux en novembre et décembre a reporté une grande partie de l'impact positif de la baisse anticipée des taux sur les actifs à long terme, laissant es rendements de cette année pour les prêts et les obligations principalement déterminés par les coupons. Fin décembre, les coupons des prêts bancaires étaient supérieurs d'environ 300 points de base à ceux des obligations à haut rendement.

La croissance devant se ralentir cette année, les prix des prêts diminueront légèrement en 2025 en raison de l'augmentation des primes de risque. 

Quelles sont vos perspectives?

Les prêts garantis devraient enregistrer cette année des rendements totaux d'environ 8,0%. La courbe SOFR à terme implique actuellement un taux moyen à 3 mois d'environ 4. 5% pour 2024, reflétant l'opinion largement répandue sur le marché selon laquelle la Réserve fédérale américaine entamera son assouplissement des taux d'intérêt au cours du premier semestre. 

La baisse progressive des taux préférentiels sera partiellement compensée par le fait que les nouvelles émissions continueront d'être plus larges que les prêts en cours, ce qui augmentera l'écart nominal du marché dans son ensemble. 

L'augmentation des tensions sur le crédit sera contenue, car les coupons sont proches de leurs plus hauts niveaux historiques et ils le resteront jusqu'à ce que (ou à moins que) la Fed n'opère un virage agressif. 

Quels types de prêts excelleront?

Le crédit de meilleure qualité et les secteurs plus défensifs surperformeront en 2024. Cela dit, nous tenons à souligner les signes encourageants de désinflation et les signaux de plus en plus pessimistes émis par la Fed au cours des derniers mois. Ces facteurs devraient atténuer le risque de baisse des bénéfices/flux de trésorerie (et donc des prix des prêts) en 2024.

Cependant, la croissance devant se ralentir cette année, les prix des prêts diminueront légèrement en 2025 en raison de l'augmentation des primes de risque. Les baisses de prix devraient être plus prononcées à l'extrémité inférieure de l'échelle de qualité du crédit, car ces émetteurs ont moins de flexibilité financière. Ils ne disposent pas d’un coussin de bilan suffisant à absorber des flux de trésorerie plus faibles. Ils sont ainsi plus vulnérables à une augmentation du risque de crédit perçu. 

Qu'en est-il la performance des titres européens?

L'indice Credit Suisse Western European Leveraged Loan (CS WELLI) a enregistré une performance de 12,46% en 2023, atteignant un prix moyen de 96,62 euros à la fin de l'année, contre 91,56 euros au début de l'année.

Quel taux de défaut global attendez-vous sur les SSL?

Nous prévoyons pour cette année un taux de défaillance compris entre 3,75% à 4,25%, principalement en raison des problèmes de liquidité rencontrés par un petit groupe d'emprunteurs, dont la plupart sont déjà pris en compte par le marché.

Quelles sont les raisons derrière les distorsion des prix des CLO?

L'appétit pour les CLO était élevé. Certains instruments ont profité de la hausse des prix pour prendre des bénéfices, ce qui a entraîné une distorsion des prix et des rendements: les titres de meilleure qualité ont surpassé les crédits de moindre qualité.

Quelles sont vos perspectives pour les CLO?

Nous prévoyons 125 milliards de dollars de nouvelles émissions en 2024. Les spreads des CLO AAA se sont resserrés tout au long de 2023 et nous pensons que cette tendance se poursuivra, d'autant plus que les banques américaines redeviendront une source de demande pour les nouveaux AAA, car leurs CLO les plus anciens s'amortissent rapidement, créant un besoin de redéployer le capital remboursé. En revanche, les gestionnaires auront peu d'appétit pour les prêts CCC - ou ceux susceptibles de le devenir. Selon cette dynamique, les prêts les moins bien notés seront les moins performants.