Fin du purgatoire pour l’Europe des taux?

Mark Holman, TwentyFour Asset Management

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Quand le ralentissement flirte avec la récession, les investisseurs font montre de prudence. Mais a-t-il déjà atteint son paroxysme?

L'Allemagne et la France représentent environ la moitié du PIB de la zone euro, mais la structure de leurs économies étant très différentes, leur ralentissement provient de causes spécifiques à chacune d’entre elles. En Allemagne, l'économie est très axée sur la production et, en particulier, celle du secteur automobile. Ce secteur ayant connu des difficultés au second semestre, ces dernières ont fortement pesé sur la production du pays. La pharma a également connu des déboires au quatrième trimestre. Et bien que le poids de ce secteur soit inférieur à celui de l’automobile, le retournement qu’il a subi a été si marqué que son impact sur le PIB a été presque équivalent à celui de l’automobile. Ces problèmes sectoriels devraient s’atténuer cette année, mais un risque persiste. Donal Trump pourrait décider d’imposer des droits de douane sur les automobiles en provenance de la zone euro. Reste à savoir s’il va vouloir ouvrir un nouveau front alors que la résolution du conflit avec la Chine semble à portée de main. 

L’impact des difficultés des trois principales économies de la zone euro
sur le moral des investisseurs devrait s’atténuer.

En France, l'économie est beaucoup plus axée sur la consommation et le sentiment des consommateurs et celui des petites entreprises ont été affectés par le mouvement des gilets jaunes. Bien que les problèmes soulevés par ces manifestants n'aient pas disparu, leur impact sur l'économie a probablement atteint son apogée.

Le moral des investisseurs s’améliore

Il est difficile de parler de l'économie de la zone euro sans parler de l'Italie qui, pour de nombreux investisseurs, se trouve au centre de leurs préoccupations. L'économie de la péninsule est la plus faible en Europe et le fait qu’elle soit gouvernée par une coalition populiste s’est immédiatement traduit par un durcissement des conditions de crédit (plus 250 points de base pour le rendement des obligations du Trésor, les BTP Italia). Ce tour de vis équivaut en gros aux trois ans de resserrement imposés par la Fed à l'économie américaine. Pour une économie aussi vulnérable que celle de l’Italie, cela ne pouvait déboucher que sur une croissance négative. L’impact du resserrement pourrait néanmoins déjà avoir atteint son pic puisque les rendements des BTP ont culminé en octobre dernier. Ils se sont ensuite détendus de 100 points de base pour le dix ans. Ceci est loin d’être idéal, mais témoigne tout de même d’une amélioration. En résumé, si les trois principales économies de la zone euro ont eu, et ont toujours, des difficultés spécifiques à chacune d’entre elles, mais l’impact de ces dernières sur le moral des investisseurs devrait s’atténuer.

Les créances douteuses se réduisent

Comme nous l’avions anticipé, la Banque centrale européenne (BCE) s’est montrée conciliante lors de sa dernière réunion du 7 mars. D’une part, elle a annoncé que ses taux d’intérêt directeurs resteraient à leurs niveaux actuels au moins jusqu’à la fin 2019. D’autre part, elle a fait de part de son intention de mener «une nouvelle série d’opérations trimestrielles de refinancement à plus long terme ciblées (targeted longer-term refinancing operations, TLTRO-III)»1. Nous pensons en effet que les banques européennes les plus vulnérables ont besoin d’une dernière bouffée d’oxygène sous forme d’argent bon marché. 

Un dernier TLTRO peut s’avérer une solution très utile pour aider
les petites banques à résorber leurs excédents de créances douteuses.

Globalement, le stock de prêts non productifs octroyés par les banques européennes se réduit: certaines créances sont honorées, d’autres sont liquidées ou cédées dans le cadre d’une faillite et donc, en partie recouvrées. Néanmoins, ce stock reste encore important dans certaines juridictions du fait que les petites banques n'ont pas été en mesure de redresser la barre assez rapidement. Ces instituts ont simplement besoin de plus de temps, aussi un dernier TLTRO peut-il s’avérer une solution très utile pour les aider à résorber leurs excédents de créances douteuses. Tout cela pourrait expliquer que le sentiment des investisseurs a probablement atteint son point le plus bas.

Le crédit européen bon marché et bien protégé

Enfin, et ceci est un argument qui va dans le sens des plus pessimistes, même si aucune des hypothèses évoquées précédemment ne se confirme et que l’Europe s’enfonce progressivement dans la récession, cette dernière n’aurait pas un impact aussi important que si elle venait à se produire aux Etats-Unis, du moins dans le domaine des taux fixes.

L’exposition à un crédit européen bien meilleur marché
que le crédit américain ne paraît pas être un mauvais choix.

En effet, la probabilité qu’un fort ralentissement de l’économie ne débouche sur un cycle de défauts de paiement est plus élevée aux Etats-Unis qu’en Europe. En effet, l’endettement des entreprises américaines est beaucoup plus important que celui de leurs homologues européennes et les taux directeurs ont déjà été relevés à neuf reprises. Si, en plus de ce resserrement monétaire, les banques commerciales durcissent leurs conditions d’octroi de prêts, les ratios de couverture des intérêts vont diminuer, de sorte que, dès l’entrée en récession et donc au moment où les revenus baissent, les défauts de paiement devraient se multiplier. Il convient néanmoins de rappeler que les taux de couverture restent encore à un bon niveau aux Etats-Unis. C’est leur évolution qui paraît dorénavant plus problématique. 

Pour ce qui est de l’Europe, le cycle de défauts de paiement devrait être beaucoup moins prononcé, d’une part parce que le niveau d’endettement des entreprises est nettement moins élevé qu’aux Etats-Unis et d’autre part, parce que les taux directeurs sont restés inchangés. Pour l’investisseur obligataire, l’exposition à un crédit européen bien meilleur marché que le crédit américain ne paraît pas être un mauvais choix. En revanche, il importe de se cantonner aux échéances relativement courtes de manière à éviter la volatilité liée à l’approche de la fin du cycle économique.

1 Communiqué BCE du 7 mars 2019