Deux histoires, deux catalyseurs, une explication globale

Philippe G. Müller, UBS

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Le marché obligataire intègre des réductions de taux préventives de la Fed alors que celui des actions table sur le succès de cette intervention.


©Keystone

Le marché obligataire américain, qui prévoit désormais des réductions de taux de près de 75 points de base (pb) dans les six prochains mois, semble annoncer un ralentissement économique. Le marché des actions américain, qui a atteint un nouveau record la semaine dernière, paraît indiquer que la croissance se poursuivra. Ces perspectives apparemment contradictoires n'ont de sens que si on conclut que le marché obligataire intègre des réductions de taux préventives de la Fed et que le marché des actions table sur le succès de cette intervention.

Ce que dit le marché des actions

Les marchés des actions semblent croire au «Goldilocks» – le juste milieu idéal. La croissance américaine est proche de sa tendance, dans sa dixième année consécutive de croissance. L'économie chinoise progresse à un rythme plus lent, mais devrait être stimulée par les récentes mesures de relance. L'inflation est faible et la politique monétaire reste accommodante. 

Les données économiques «molles» et «dures» s'affaiblissent.

La Réserve fédérale (Fed) et la Banque centrale européenne (BCE) ont toutes deux envisagé de réduire leurs taux directeurs et il est probable que la Banque populaire de Chine poursuivra sa politique d'assouplissement.

Ce que dit le marché obligataire

Mais le marché obligataire semble suggérer une autre histoire. Depuis début mai, les taux américains à deux ans ont chuté de près de 60 pb, en raison des craintes de ralentissement de la croissance et de faible inflation. Les données économiques «molles» et «dures» s'affaiblissent: les statistiques de l'industrie sont en repli aux Etats-Unis, dans la zone euro et en Chine.

Parallèlement, la croissance de la production industrielle chinoise a aussi ralenti en mai, tombant à son plus bas depuis début 2002. L'inflation et les perspectives d'inflation ont chuté. La mesure de l'inflation privilégiée par la Fed, l'indice des dépenses de consommation personnelles de base (PCE), est tombée nettement en dessous de l'objectif de 2% fixé par la Fed. Depuis fin avril, le seuil d'équilibre 5 ans/5 ans des bons du Trésor américain, une indication des perspectives d'inflation, a chuté d'environ 25 pb.

Pour comprendre cette divergence

L'évolution divergente des actions et des obligations ne s'explique que si l'on suppose que le marché obligataire est moins axé sur la croissance et davantage sur la volonté de la Fed de se lancer dans une intervention préventive contre une éventuelle récession, tandis que les actions prédisent que la Fed réussira une fois de plus.

La prochaine réunion du FOMC et l’évolution des pourparlers entre les USA
et la Chine constitueront un tournant décisif pour les marchés au second semestre.

La réunion de juillet du Comité de politique monétaire de la Fed (FOMC) et l'évolution des pourparlers entre les Etats-Unis et la Chine suite au sommet du G20, qui guideront la décision de la Fed, devraient constituer un tournant décisif pour les marchés au second semestre de 2019.

Une situation délicate pour la Fed

La décision de réduire les taux en juillet sera délicate. Le dernier résumé des projections économiques (SEP) de la Fed suggère que ses décideurs se partagent presque également entre un abaissement et le maintien des taux cette année. Par ailleurs, la rhétorique de la Fed est passée de «patience» à «surveillance étroite», ce qui la rend dépendante des données, mais lui faciliterait l'abaissement des taux directeurs.

Avec des taux proches du seuil inférieur de zéro, la Fed pourrait s'inquiéter de son efficacité en cas de pleine récession. De ce fait, du fait d’une inflation toujours basse et des perspectives d'inflation récemment en baisse, elle pourrait estimer que le coût d'une thérapie de choc pour prévenir une récession est inférieur au coût potentiel d'une récession qu'il sera difficile de combattre. 

Lors de sa conférence de presse de la semaine dernière, son président, Jay Powell, a soutenu l'idée qu'une réduction plus importante des taux pourrait être appropriée dans les circonstances actuelles. Au final, il se peut que, si les statistiques américaines ne changent pas sensiblement, la Fed réduise ses taux lors de sa prochaine réunion afin de montrer sa volonté d'éviter la récession.

Pas trop à attendre du G20

En revanche, il est peu probable d’assister à une avancée décisive sur le commerce lors du G20, ou que les Etats-Unis introduisent immédiatement une nouvelle bordée de taxes douanières. Pour UBS, le scénario de référence est que la réunion entre les présidents Trump et Xi au G20 entraînera une trêve prolongée entre les Etats-Unis et la Chine ainsi que la poursuite des négociations. 

Les analystes d’UBS se positionnent en sous-pondérant
les bons du Trésor américain à deux ans par rapport aux liquidités.

Néanmoins, étant donné l'envenimement récent des discours et l'introduction de «listes d'entités», la probabilité de taxes douanières supplémentaires et autres mesures additionnelles peut être estimée à quelque 35%.

Du fait de l'incertitude associée à chaque éventualité, la Recherche d’UBS se positionne pour des résultats potentiels divergents. Pour tirer profit d'une attitude plus accommodante de la Fed, les actions, ainsi qu'un panier de monnaies émergentes à rendement élevé contre un panier de monnaies du G10 à rendement inférieur, sont tactiquement surpondérés, tout en s’exposant à la couronne norvégienne – l’une des rares devises au monde présentant un taux d'intérêt croissant. 

Face au risque que la Fed déçoive, les analystes d’UBS se positionnent en sous-pondérant les bons du Trésor américain à deux ans par rapport aux liquidités. Certaines positions contra-cycliques sont également intégrées pour se protéger contre le risque d'échec des négociations entre les Etats-Unis et la Chine lors du sommet du G20.