Depuis le Covid, la saisonnalité de l’inflation s’est modifiée fait remarquer François Collet, Deputy CIO de DNCA. Elle est plus importante en fin qu’en début d’année. A la réduction de 25 points de base fin 2023 a succédé une hausse de 25 points de base début 2024. Mais l’inflation devrait continuer à fléchir jusqu’à juin, moment que choisira certainement la Réserve fédérale pour abaisser ses taux directeurs. Aux Etats-Unis et après l’été, l’inflation pourrait toutefois repartir, poussée à la hausse par des salaires bien orientés en raison de pénuries d’approvisionnement (semi-conducteurs en particulier) et de main d’œuvre aux effets inattendus. Certains affichent désormais avec raison leurs craintes d'une inflation à un niveau durablement élevé ce que plusieurs indicateurs confirment. Quelques questions sur la stratégie obligataire en marge du Thought Leadership Summit 2024 de Natixis IM. 

Où voyez vous les taux américains en fin d’année et avec quel impact?

Si tout se passe bien, à partir de juin, la Réserve fédérale continuera à abaisser les taux jusqu’à atteindre 100 points de base sur l’année pour un taux final autour de 4,5%. L’impact en sera modéré car la sensibilité de l’économie aux taux d’intérêt est assez faible, une inélasticité due aux vastes montants disponibles tant sur les bilans des banques et que dans l’épargne des consommateurs. La profusion de cash rend les acteurs économiques assez indifférents aux taux d’autant que la plupart des hypothèques sont encore basées sur les taux de la période précédant les hausses. Notez que, contrairement à autrefois, l’essentiel des hypothèques américaines est aujourd’hui émis à taux fixe. 

Le consensus politique reste de maintenir le déficit, soit en haussant les dépenses, soit en baissant les taxes, selon le parti au pouvoir. 

Vous pressentez donc peu d’effet sur la croissance?

Nous avons assisté à une belle année 2023 parce que la baisse de l’inflation a renforcé le pouvoir d’achat. Aujourd’hui les revenus aux Etats-Unis augmentent de 4,5% alors que l’inflation réelle est de 2,5%. Ceci dit, si l’inflation venait à remonter, même légèrement, la situation des ménages deviendrait plus critique. 

Qu’en sera-t-il des politiques budgétaires?

Le consensus politique reste de maintenir le déficit, soit en haussant les dépenses, soit en baissant les taxes, selon le parti au pouvoir. Les émissions sont nombreuses et les taux à long terme ne sont pas près de baisser. On observe clairement une repentification de la courbe. 

Quelles obligations choisir aux Etats-Unis?

Aux Etats-Unis, les rendements des obligations basées sur l’inflation sont élevés, largement au-dessus du taux d’équilibre de la Fed. Il y a là d’excellentes opportunités. 

Et en Europe?

La situation y est radicalement différente. Le marché estime que la BCE parviendra à un taux de l’ordre de 2,25% à fin 2025 alors que le 10 ans est à 2,40. Ce marché n’offre que peu d’avantages et il va falloir attendre une reconstitution de la prime de risque. En conclusion, je recommanderais d’être long sur les TIPS US   et short sur l’Euro (Bunds ou OAT). Toutefois, en cas de forte récession (comparable à celle de 2011 par exemple9, il faudrait couvrir le risque en étant short euro avec une position sur la pentification de la courbe euro/US.

Comment définissez-vous ces positions?

A partit d’un scenario central favorable et de scenarios adverses à la marge. Nous n’achetons que des emprunts d’Etat et, comme notre fonds est UCITs, nos position courtes sont contruites à partir de dérivés de type swaps de taux ou futures, pour un rendement égal au taux monétaire +2% et une volatilité de 2%.

Quelles la taille de votre fonds?

De l’ordre de 10 milliards d’euros.